Agosto 2022 / INVESTMENT INSIGHTS
El mercado bajista de renta fija parece haber pasado, por ahora
Una recesión temprana debería reducir las probabilidades de subidas de tipos agresivas.
El mercado bajista de renta fija parece haber pasado, al menos por ahora. La velocidad de la desaceleración del crecimiento de los últimos meses me hace pensar que la recesión llegará más pronto que tarde. Si estoy en lo cierto, las presiones inflacionistas deberían remitir, reduciendo las probabilidades de sorpresas desagradables de subidas de tipos a corto y medio plazo. Saber qué pasará después de eso se antoja mucho más complicado.
El crecimiento se ha ralentizado mucho más deprisa de lo que suele ser habitual antes de una recesión. En el pasado, hemos visto recesiones precedidas por desaceleraciones del crecimiento de hasta dos años. Por ejemplo, antes de la crisis financiera mundial, el crecimiento de Estados Unidos comenzó a debilitarse en el segundo trimestre de 2007, pero la recesión no comenzó hasta diciembre de 2007. En comparación, la caída del crecimiento de este año ha sido muy brusca, lo que me lleva a pensar que la recesión llegará pronto.
Es probable una recesión corta, pero dolorosa
Realmente, esto no debería sorprender a nadie. En el primer semestre de 2022, la economía mundial se vio castigada por un mix nefasto: rápidos endurecimientos monetarios, una China debilitada por su política ‘cero Covid’, la guerra de Ucrania, una crisis energética y una inflación galopante. Un cóctel tóxico de ingredientes como estos no podía ser sino difícil de digerir.
El mercado parece haber aceptado que una recesión está de camino, pero parece existir una opinión generalizada de que no llegará hasta diciembre como mínimo, y posiblemente no hasta bien entrado 2023. En parte, esto se debe probablemente a la solidez del mercado de trabajo estadounidense, así como también a que la gente asume que la caída hacia la próxima recesión seguirá precedentes históricos y será relativamente tranquila. Ahora bien, el mercado de trabajo no es un indicador adelantado, sino rezagado, por lo que no es un indicio válido de recesión. Además, la velocidad a la que se han debilitado los fundamentales este año me ha convencido de que esta recesión llegará mucho más deprisa de lo que solemos esperar.
También parece haber consenso en que, cuando la recesión llegue, será poco profunda. Yo no estaría tan seguro. Si bien tanto hogares como empresas presentan balances excelentes —lo que significa que hay pocos desequilibrios en la economía, el número de vientos en contra a los que se enfrenta la economía mundial me resulta muy ominoso. Se avecinan nuevas subidas de tipos, la guerra de Ucrania sigue retumbando, la política de ‘cero covid’ de China continúa vigente y la crisis energética no se ha resuelto. Así pues, aun pensando que la próxima recesión podría ser corta, también creo que podría revelarse más profunda de lo previsto.
Por qué he adoptado una posición de duración más larga que nunca
Se debe a que preveo que la recesión llegará pronto, por lo que veo probable que el mercado bajista de renta fija haya pasado por ahora. Los bruscos aumentos de los rendimientos tienden a ser efímeros: suelen producirse durante un periodo de tres a seis meses antes de que el mercado se estabilice de nuevo. El mercado descontó el pico de los tipos de interés de la Fed en junio y, de momento, las expectativas de inflación parecen haber tocado techo. Es improbable que la Fed tenga que subir los tipos más agresivamente de lo descontado a día de hoy. Al contrario, sospecho que podría hacer una pausa en las subidas de tipos antes de lo previsto para determinar si los aumentos ya realizados están teniendo el impacto deseado
Por estas razones, actualmente mantengo la posición de duración más larga de mi carrera en todas mis carteras. Hasta ahora, nos hemos centrado principalmente en las posiciones de larga duración en Estados Unidos, ya que este país se halla en una fase del ciclo de subidas más avanzada que Europa y, por consiguiente, es probable que termine antes. Asimismo, empezamos a movernos hacia abajo en la curva, ya que el extremo largo está mucho más anclado a raíz de las subidas de los bancos centrales: tras comenzar añadiendo duración en el nivel a 10 años, ahora nos planteamos ampliar posiciones en bonos del Tesoro a dos años.
Es difícil saber si las subidas de tipos ya previstas permitirán controlar la inflación o si será necesaria otra ronda de endurecimiento monetario. Es siempre difícil anticipar cuán persistente será la inflación, por ejemplo, a principios de la década de los 80 fueron precisas dos rondas de subidas agresivas de la Fed (y una doble recesión) para reducir la inflación a una tasa aceptable. No sabemos qué será necesario esta vez, pero de momento se ha alejado la perspectiva de subidas inesperadas, de ahí nuestra posición de duración larga.
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Ken Orchard es gestor principal de cartera de la división de Renta fija. Es gestor de carteras de las estrategias Diversified Income Bond y International Bond.
