Empiezan a amainar los vientos en contra de los mercados de renta variable

Los mercados sufrieron fuertes pérdidas el año pasado, ya que la combinación de muchos factores negativos deparó elevados niveles de volatilidad macroeconómica. Desde el repunte de la inflación hasta el posterior fuerte endurecimiento de la política monetaria por parte de los bancos centrales, pasando por la guerra de Rusia contra Ucrania o la política de cero covid de China, estas perturbaciones inesperadas y persistentes pusieron a prueba la determinación de los inversores. En el futuro inmediato, esperamos que la volatilidad se mantenga, pero cada vez vemos más indicios de que los vientos en contra que caracterizaron gran parte de 2022 irán amainando conforme avance el año.

Por qué 2023 podría ser más positivo para los mercados de renta variable 

Parte de la razón por la que 2022 fue tan duro para los inversores fue la gran aceleración y magnitud de las subidas de los tipos de interés a lo largo del año. Con la inflación disparándose hasta máximos de 40 años, la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) puso en marcha una de las series de subidas de los tipos de interés más pronunciadas de la historia reciente (Gráfico 1). Ahora bien, dado que los últimos datos de inflación muestran signos de debilitamiento, esperamos que la Fed comience a ralentizar y luego decretar pausa en su ciclo de endurecimiento.  

Pero, ¿por qué debería caer la inflación en 2023 y no entrar en una espiral alcista como la de los años setenta? A nuestro juicio, es probable que la inflación toque techo y se repliegue, gracias en parte a los mismos factores que contribuyeron inicialmente a su repunte.   

Los problemas de las cadenas de suministro provocados por la pandemia están ya desapareciendo rápidamente al reabrir China sus puertas y aprender el mundo a convivir con el covid. Aunque no hemos resuelto todos los complejos problemas que rodean a las cadenas de suministro mundiales —que se rompieron por completo en el momento álgido de la perturbación— ya se han hecho avances enormes en su resolución, que han redundado en una notable mejora de los suministros. 

Al mismo tiempo, la demanda remite y el desempleo aumenta, debido al aumento de los costes y a unas perspectivas de crecimiento inciertas.  

Los precios de las materias primas han seguido debilitándose. El petróleo cotiza actualmente en torno a los 80 USD por barril, aunque sus futuros apuntan a un rango de 60-70 USD por barril en los próximos meses. Los precios de la gasolina se mantienen igualmente estables en tasa interanual, mientras que los del resto de materias primas también se han replegado desde sus máximos.  

Estos factores tardan en convertirse en fuerzas neutrales y luego potencialmente desinflacionistas, pero esperamos que para el verano estemos ya en ese punto, incluso antes de que empiecen a sentirse otras fuerzas desinflacionistas derivadas de un crecimiento mundial más bajo. Si la inflación cae por debajo del tipo de los fondos federales, en el pasado esto ha marcado un punto de inflexión en el ciclo de endurecimiento monetario.  

Growth vs Value—Una relación más equilibrada y matizada 

En 2022, los títulos de crecimiento (growth) se comportaron peor que los de valor (value) y los defensivos, con los múltiplos de valoración de las empresas de crecimiento contrayéndose con fuerza desde niveles aupados por la pandemia. La subida de los tipos de interés suele ser mala para los títulos growth y los repetidos aumentos de tipos del año pasado resultaron muy dolorosos.  

Siempre es difícil prever un giro en la evolución de uno u otro estilo, pero con las valoraciones de los sectores defensivos en los altos niveles actuales y la fuerte presencia en las carteras de los valores energéticos y defensivos, las razones para posicionarse en los mismos se han debilitado. Del mismo modo, aun persistiendo una prima evidente en ciertos segmentos del universo growth, la misma se ha reducido sustancialmente frente al value. Al centrarse los inversores cada vez más en las caídas de beneficios del mercado general (tanto para los títulos value y defensivos, como growth), la resiliencia de los beneficios y la capacidad de las empresas para mantener la rentabilidad del accionista cobrarán una creciente importancia.  

No nos decantamos por un estilo concreto, pero creemos que estamos en un momento en el que el mercado podría volver a tomar los beneficios como motor de rentabilidad de la renta variable, en el que probablemente será un mundo de bajo crecimiento o incluso recesivo. Si los mercados de renta variable comienzan a cotizar en rangos más limitados y menos direccionales, es probable que la selección de valores adquiera una mayor relevancia, al igual que el aumento de la rentabilidad del accionista.  

La renta variable parece más atractiva ajustada por riesgo 

Por supuesto, ningún parámetro de valoración brinda al inversor “la respuesta”, con estos tres últimos años demostrando cuán contextuales son las valoraciones. Sí podemos afirmar, no obstante, que los tipos de interés son mucho más altos que hace un año, mientras que la inflación parece haber tocado techo. Pero existen riesgos de revisiones a la baja de los beneficios empresariales en 2023, ya que los márgenes están viéndose presionados por la inflación y el bajo crecimiento. Por lo tanto, será importante buscar segmentos del mercado que exhiban resiliencia en los beneficios e incluso una posible mejora, y es ahí donde estamos redoblando esfuerzos.  

A día de hoy, los mercados de renta variable cotizan a un nivel de valoración medio, en contraposición a niveles de burbuja o caros, mientras que el posicionamiento dentro de los mercados sigue siendo decididamente defensivo. Esto difiere claramente de mercados extremadamente infravalorados o que descuentan una crisis. Ahora bien, un PER inferior a la media a 3, 5 y 10 años es, en nuestra opinión, un punto de partida relativamente sólido para pensar en la rentabilidad ajustada por riesgo futura.