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Noviembre 2022 / MARKETS & ECONOMY

El fuerte crecimiento actual podría no aliviar la recesión el próximo año

Los bancos centrales podrían tener que replantearse esta premisa clave

Puntos clave

  • Los bancos centrales parecen creer que el actual impulso del crecimiento en Europa y EE. UU. debería aliviar en cierto modo la recesión en 2023.
  • Sin embargo, un análisis de recesiones pasadas indica una escasa relación entre el impulso económico y la gravedad de una recesión posterior.
  • Si los bancos centrales revisan a la baja las expectativas de crecimiento, los activos de riesgo probablemente tendrán una rentabilidad inferior y cabe esperar un aplanamiento de la curva de tipos.
     

Parece que las políticas de los bancos centrales dependen ahora del crecimiento y la solidez de los mercados laborales de EE. UU., y que la zona euro debería ayudar a proteger las economías frente a una recesión el año que viene. Lamentablemente, la realidad es más compleja.

En el primero de una serie de artículos sobre las recesiones y las recuperaciones, analizamos hasta qué punto los resultados económicos del pasado pueden predecir los resultados futuros.

Dos tipos de recesiones

Según la teoría, existen dos tipos de recesiones económicas: la recesión Hamilton (denominada así por el economista James D. Hamilton), en la que hay una reducción permanente de la producción con respecto al nivel anterior a la recesión; y la recesión de Friedman (llamada así por el economista Milton Friedman), en la que la pérdida de producción es temporal y la producción regresa al nivel anterior a la recesión. Los patrones de recuperación tras estos dos tipos de recesiones, que denominaremos «recuperaciones de Hamilton» y «recuperaciones de Friedman», son muy diferentes (gráfico 1).

Las recuperaciones de Hamilton y Friedman son muy diferentes

(Gráfico 1) Las recuperaciones de Hamilton han sido habituales; las de Friedman, inusuales

Las recuperaciones de Hamilton y Friedman son muy diferentes

Con fines meramente ilustrativos.

Realizamos un análisis de los datos del producto interior bruto (PIB) real en 68 recesiones pasadas en los mercados desarrollados y sus posteriores recuperaciones, centrándonos, en particular, en si el nivel del PIB real convergió a la senda que presuponía la tendencia de crecimiento económico de antes de la crisis. Descubrimos que, durante la gran mayoría de las recesiones anteriores, el nivel del PIB real se mantuvo permanentemente por debajo del nivel que se habría alcanzado de no haberse dado la recesión. Dicho de otro modo, los datos muestran claramente que la mayoría de las recuperaciones anteriores fueron recuperaciones de Hamilton, con efectos permanentes sobre su producción comparado con antes de la recesión. Cabe destacar que a todas las recesiones profundas en los mercados desarrollados les siguieron recuperaciones Hamilton.

EE. UU. y la zona euro parecen estar experimentando recuperaciones Friedman

(Gráfico 2) El crecimiento ha registrado un gran impulso en ambas regiones

EE. UU. y la zona euro parecen estar experimentando recuperaciones Friedman

A 30 de junio de 2022.
Real = ajustado a la inflación.
Fuentes: Oficina de Análisis Económico de EE. UU., Eurostat.

No obstante, la dinámica de crecimiento actual, tanto en la zona euro como en EE. UU., se parece más a una recuperación de Friedman que a una de Hamilton. El impulso del crecimiento y los mercados laborales han sido fuertes en ambas zonas económicas: el PIB real del tercer trimestre de la zona euro, por ejemplo, sorprendió al superar las previsiones del consenso. Por consiguiente, la mediana de los miembros del Comité Federal del Mercado Abierto (FOMC) prevé un repunte del crecimiento y un ligero aumento de la tasa de desempleo en 2023, a pesar de un importante endurecimiento de las condiciones monetarias.1 Del mismo modo, el escenario base actual del Banco Central Europeo no prevé una recesión en 2023 por razones similares.2

...si miramos a las estadísticas, no hay relación entre un impulso del crecimiento y la profundidad de una recesión posterior.

En un análisis adicional de las anteriores recesiones de los mercados desarrollados y sus posteriores recuperaciones, analizamos si el impulso del crecimiento, definido como el crecimiento en los dos años anteriores a la recesión, guarda correlación con la posterior profundidad de la recesión. También examinamos la relación entre la reducción de la tasa de desempleo en los dos años anteriores a la recesión y la profundidad de la recesión posterior. Aunque podemos hacer algunas deducciones en ambos casos, estas correlaciones fueron muy bajas (gráfico 3), lo que indica que si miramos a las estadísticas, no hay relación entre un impulso del crecimiento y la profundidad de una recesión posterior.

La correlación entre el impulso del crecimiento y la profundidad de una recesión posterior es muy pequeña

(Gráfico 3) La correlación entre la tasa de desempleo y la profundidad posterior de una recesión es solo algo mayor

La correlación entre el impulso del crecimiento y la profundidad de una recesión posterior es muy pequeña

A 30 de septiembre de 2022.
Fuente: FMI/Haver Analytics y OCDE. Análisis de T. Rowe Price. Analizamos 58 recesiones y sus posteriores recuperaciones en 12 países desarrollados desde el 1 de diciembre de 1948 hasta el 31 de diciembre de 2019.

Nuestro análisis presenta dos advertencias importantes. En primer lugar, las actuales recuperaciones de EE. UU. y la zona euro son claramente inusuales desde el punto de vista histórico, por lo que compararlas con recuperaciones anteriores podría tener un valor limitado. En segundo lugar, nuestro análisis hasta ahora ha estudiado si el impulso económico puede mitigar la pérdida de producción durante las recesiones; no muestra si el impulso podría evitar una recesión. Para afrontar estas advertencias, tuvimos en cuenta la correlación del crecimiento anual del PIB con el crecimiento del PIB del año siguiente en EE. UU. y en las principales economías europeas (gráfico 4).

El fuerte crecimiento actual tiene escaso poder de predicción del futuro

(Gráfico 4) El crecimiento del PIB en periodos consecutivos mantuvo una baja correlación

El fuerte crecimiento actual tiene escaso poder de predicción del futuro

A 31 de diciembre de 2021.
Realizamos un análisis de la correlación del crecimiento anual del PIB y el año siguiente en cinco países desde 1950 hasta 2021. Nota: los datos del PIB español se registran desde 1998.
Fuentes: FMI/Haver Analytics y OCDE. Análisis de T. Rowe Price.

Nuestro análisis muestra que la correlación entre el impulso económico de un periodo a otro, ya sea previo a una recesión o no, es baja en la mayoría de las economías, sobre todo en los últimos tiempos. Esto no implica que un fuerte impulso de crecimiento en la actualidad no lleve a una recesión/desaceleración más leve en el futuro, sino que es difícil realizar esta predicción basándose únicamente en los datos de crecimiento. Esto es importante tanto para los mercados como para los inversores.

Actualmente, los responsables de la política monetaria de la zona euro y EE. UU. se basan en la idea de que el fuerte impulso del crecimiento y la solidez del mercado laboral ayudarán a sus economías a evitar una recesión y a conseguir un aterrizaje suave, respectivamente. Por supuesto que este diagnóstico podría ser acertado. Sin embargo, el análisis histórico indica que la fortaleza económica actual no constituye una indicación fiable de cara al futuro. Por tanto, existe un riesgo considerable de que los responsables de la política monetaria aún puedan cambiar de opinión con respecto a su narrativa económica principal.

Si va acompañado de datos económicos reales bajistas, ese cambio de discurso tendría importantes consecuencias para los mercados de activos. Las curvas de tipos probablemente se aplanarían, ya que los mercados empezarían a descontar el fin del ciclo de subidas o incluso el inicio de un ciclo de rebajas. El movimiento de los tipos de cambio dependería en buena parte de la magnitud del movimiento relativo de los tipos de interés. Sin embargo, teniendo en cuenta los problemas adicionales que afectan a la economía de la zona euro, es probable que el euro se deprecie aún más frente al dólar. También es probable que los activos de riesgo tengan una rentabilidad inferior, ya que los datos de crecimiento real decepcionarían las expectativas.

 

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