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Noviembre 2022 / INVESTMENT INSIGHTS

Los bonos high yield parecen estar bien posicionados para una recesión

El sector está en mejor situación que en crisis anteriores

Puntos clave

  • Dado que es probable que la próxima recesión venga inducida por la inflación y no por el crédito, los emisores high yield deberían estar mejor preparados para afrontarla que en ocasiones anteriores.
  • Los balances de las empresas se han fortalecido significativamente desde 2020, proporcionando a los emisores high yield protección adicional frente una recesión.
  • En 2020, el ciclo de impago del crédito fue brutal, pero dejó al sector high yield en un estado de salud mucho mejor.
     

Los temores a la recesión están aumentando, al continuar los bancos centrales subiendo los tipos y emitiendo comunicados cada vez más hawkishen respuesta al repunte de la inflación. Los precios de los activos en general se han desplomado, en particular los de las inversiones consideradas de mayor riesgo, como la deuda high yield. El grado ansiedad en los mercados es tal que podría perdonarse a los inversores por preguntarse si la crisis actual llegará a parecerse al estallido de la burbuja de las puntocom de 2001 o a la crisis financiera mundial de 2008 (CFM).

La buena noticia es que si esta vez se produce una recesión, es probable que cause mucho menos daño a los beneficios empresariales que en las crisis anteriores. Si bien las valoraciones actuales apuntan a que los impagos de deuda corporativa repuntarán en 2023, esta evaluación no nos parece realista. Hay tres grandes razones que llevan a pensar así, que exponemos a continuación.

Por qué los emisores high yield están en una posición más fuerte que en el pasado

Tres razones clave

Por qué los emisores high yield están en una posición más fuerte que en el pasado

Con fines meramente ilustrativos.

1. Esta recesión vendrá inducida por la inflación, no por el crédito

Aparte de la recesión inducida por la pandemia de 2020, la mayor parte de las otras recesiones recientes estuvo inducida por el crédito —en otras palabras, se debieron a dudas sobre la solvencia de ciertos activos. Los desplomes a raíz de la CFM y del estallido de la burbuja de las puntocom, por ejemplo, estuvieron ocasionados principalmente por la acumulación de excesos relacionados con la deuda en el sector de la vivienda de Estados Unidos y la infraestructura de Internet, respectivamente.

Si la desaceleración actual degenera en recesión, la causa principal será la inflación.. Las recesiones inducidas por la inflación son raras: la última se remonta a 1982-1983. Ahora existe el riesgo de que se produzca una debido al importe colosal de las medidas de estímulo fiscal y monetario aplicada en la economía mundial en los últimos años, primero a raíz de la CFM y más tarde durante la crisis de la pandemia covid. Esta inyección de liquidez ha inflado los precios de los activos e impulsado la especulación, lo que ha redundado en la inflación galopante que tenemos hoy día.

... la merma de los beneficios empresariales ha tendido a ser más modesta en recesiones provocadas por la inflación.

- Mike Della Vedova, Cogestor de cartera, Global High Income Bond Strategy

El que una recesión venga inducida por el crédito o la inflación es una distinción importante a tener en cuenta por los inversores. Históricamente, la incidencia en los beneficios empresariales ha tendido a ser más modesta en las recesiones provocadas por la inflación. Por ejemplo, en la recesión inducida por la inflación de 1982-1983, cuando la Fed subió el tipo de referencia hasta el 20%, los beneficios de las empresas que integran el S&P 500 cayeron un 18%.1 En la recesión provocada por la inflación de 1973-1974, cuando el tipo de interés repuntó hasta el 13%, los beneficios también se contrajeron un 18%. Esto contrasta marcadamente con los desplomes a raíz de la CFM y el estallido de la burbuja puntocom, cuando los beneficios cayeron un 49% y 25%, respectivamente.

2. Los balances empresariales se han refortalecido desde 2020

Las compañías entraron en 2022 en una posición de fortaleza real, respaldadas por unos sólidos fundamentales. Los ratios de tesorería (un indicador de liquidez que muestra la capacidad de una empresa para atender sus obligaciones a corto plazo) alcanzaron máximos tras la CFM hace tan sólo unos meses, mientras que los ratios de apalancamiento (que indican qué parte del capital social procede de deuda) se encontraban en sus niveles más bajos desde la crisis, según un estudio de Goldman Sachs.

Las recesiones inducidas por el crédito han sido peores para los beneficios empresariales

(Gráfico 1) Las recesiones inducidas por la inflación ocasionan menos daños

Las recesiones inducidas por el crédito han sido peores para los beneficios empresariales

A 30 de octubre de 2022.
La rentabilidad pasada no es un indicador fiable de la rentabilidad futura.
A/a = interanual.
Fuente: Bloomberg Finance L.P. Análisis de T. Rowe Price.

Además, la gran mayoría de las empresas emisoras de bonos high yield lograron beneficiarse el año pasado de unas atractivas condiciones de financiación para alargar el perfil de vencimiento de su deuda.

Solo el 1% de la deuda high yield de empresas tanto estadounidenses como europeas vencerá este año y en 2023 vencerá un importe de deuda relativamente pequeño. El grueso de los vencimientos de los emisores high yield llegará en 2025 o más tarde, lo que indica que los balances son sólidos.

3. Acabamos de salir de un ciclo de impagos

Muchas empresas dejaron de pagar su deuda por culpa del covid. En 2020, las tasas de impago entre las compañías energéticas estadounidenses high yield alcanzaron casi el 30%, mientras que las reestructuraciones de deuda se dispararon entre las distribuidoras minoristas europeas. En todo caso, los ciclos de impago son útiles para separar las empresas más fuertes de las más débiles. Las que tienen potencial para sobrevivir y prosperar más allá de una crisis suelen estar bien respaldadas por sus inversores de referencia, que inyectan liquidez cuando es necesario o proporcionan líneas de crédito para sacar partido de sus inversiones más adelante. En cambio, a las compañías con escasas perspectivas de éxito a largo plazo se las suelde dejar quebrar.

El ciclo de impago del crédito fue brutal, pero dejó al sector high yield en un estado de salud mucho mejor.....

- Stephen Marsh, Especialista de cartera

El ciclo de impagos reciente fue brutal, pero dejó al sector high yield en un estado de salud mucho mejor: las tasas de impago actuales en el high yield estadounidense y europeo son de un 0,84% y 0,05%, respectivamente.2 Estos niveles ultrabajos no son sostenibles en un entorno de ralentización del crecimiento y alta inflación, por lo que será inevitable que se incrementen los impagos. De hecho, las actuales valoraciones de mercado descuentan una tasa de impago del high yield global del 3.4% en los próximos 12 meses (suponiendo un exceso de diferencial de 350 pb).3 A nuestro juicio, no obstante, tales valoraciones responden en parte a dudas macroeconómicas generales, lo que hace probable una tasa de impago efectiva más baja.

Los mercados clave exhiben solidez

Además de los tres factores mencionados, es importante destacar que los mercados financieros e inmobiliarios estadounidenses clave están en una situación mucha mejor que en recesiones anteriores. Los bancos han superado recientemente sus pruebas de resistencia con facilidad y exhiben balances sólidos. Las obligaciones de la deuda de vivienda como porcentaje de la renta de los hogares son mucho más bajas de lo que eran en 2007-2008, a raíz de los fuertes ayudas públicas y de las elevadas tasas de ahorro.

Asimismo, el mercados de trabajo presenta una excelente situación. La generación del “baby boom” se está jubilando, y las políticas de inmigración de Estados Unidos y Europa hacen que sus puestos no se estén cubriéndo con mano de obra extranjera. Esto significa que las compañías estarán mucho menos inclinadas a reducir plantilla en cualquier crisis futura.

Por estas razones, creemos que la deuda high yield está mucho mejor situada para sortear una recesión que en el pasado.

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