¿Inflación y tipos al alza? Piense en las pequeñas empresas

Invertir, sobre todo en empresas pequeñas, no suele ser cómodo. El entorno de alta inflación y subida de los tipos de interés en Estados Unidos es particularmente preocupante para los inversores. No obstante, las lecciones de la historia sugieren que es en momentos como éste cuando los inversores reflexivos pueden posicionar sus carteras para un éxito significativo a largo plazo. Para muchos, el mundo de inflación y tipos de interés al alza es un territorio nuevo y desconocido, dado el panorama de tipos ultrabajos que ha prevalecido en Estados Unidos durante más de 30 años. De hecho, es probable que estemos ante un cambio de régimen y algo así suele conllevar incertidumbre. Por ello, vale la pena mirar atrás y estudiar periodos históricos similares para saber cómo podría evolucionar el mercado en el futuro inmediato.

Sin duda, en lo que a las empresas estadounidenses de pequeña capitalización se refiere, la historia reciente nos revela dos características que han sido evidentes en entornos de mercado similares, a saber:

1. las pequeñas empresas estadounidenses han tendido a superar a sus homólogas de mayor tamaño en periodos de fuerte inflación y tipos de interés al alza (Gráfico 1).
2. Tras periodos de recesión económica, generalmente las empresas estadounidenses de menor capitalización lideraron la recuperación del mercado, y a menudo continuaron varios años superando en rentabilidad a las compañías de mayor tamaño.

En este artículo, exploraremos estas características clave en detalle y explicaremos por qué las pequeñas empresas estadounidenses pueden revelarse más resilientes de lo que cabría esperar.

Históricamente, unos tipos de interés al alza han favorecido a las pequeñas empresas estadounidenses

(Gráfico 1) Rentabilidad media anual en un entorno de tipos de interés al alza/a la baja (31 de diciembre de 1978–31 de diciembre de 2021)

A 31 de diciembre de 2021.
La rentabilidad pasada no es un indicador fiable de rendimiento futuro.
*Se calcula en función de la variación mensual de los rendimientos de los títulos del Tesoro de Estados Unidos (UST) a 10 años.
Fuente: Furey Research Partners, S&P, y London Stock Exchange Group plc y las empresas de su grupo (conjuntamente, el Grupo LSE). Análisis de T. Rowe Price (véanse las notas informativas adicionales)

Muchas pequeñas empresas tienen poder de fijación de precios

El superior comportamiento relativo de las empresas estadounidenses de menor tamaño durante los periodos inflacionistas está bien documentado. En muchos casos, estas empresas operan en nichos de mercado o en áreas desatendidas, formando a menudo un componente pequeño pero crítico dentro de cadenas o procesos más complicados. Por ello, tienen más poder de fijación de precios de lo que su tamaño podría sugerir. Y a medida que estas empresas comienzan a sufrir presiones inflacionistas, ya sea por incrementos salariales o como resultado del encarecimiento de los insumos, deberían ser capaces de trasladar estos costes más elevados a los clientes, protegiendo así sus márgenes.

El mercado bajista actual ya descuenta el peor de los casos

El entorno de mercado actual en Estados Unidos es un reto tanto para las empresas como para los inversores. Con todo, la caída de los mercados de renta variable, especialmente entre las empresas más pequeñas, está descontando el riesgo de una profunda recesión. Esto es excesivamente pesimista, a nuestro juicio.

Si bien es cierto que la economía estadounidense ha entrado recientemente en una recesión técnica (tras dos trimestres consecutivos de contracción económica), creemos que la desaceleración podría ser más corta y superficial de lo que muchos prevén. En comparación con desaceleraciones económicas anteriores, muchas empresas estadounidenses siguen manteniendo una considerable cartera de pedidos, al no haber todavía atendido buena parte de ellas los pedidos acumulados en los últimos años. Esto sugiere que hay una considerable demanda contenida, lo que puede ayudar a amortiguar cualquier caída de los pedidos nuevos. 

El presente mercado bajista ha hecho caer las cotizaciones de las empresas estadounidenses de pequeña capitalización más de un 32%, desde su máximo de noviembre de 2021 hasta el reciente mínimo de junio de 2022. Compárese esto con la pérdida media del 34% de los últimos 13 mercados bajistas.¹ Aun cuando la trayectoria futura del mercado sigue siendo imposible de predecir, si se compara con el pasado, todo apunta a que la mayor parte del daño podría estar ya hecho. 

Una vez más, no hay una bola de cristal para saber a dónde nos dirigimos, pero la historia también nos dice que las pequeñas empresas estadounidenses han tendido a liderar la recuperación del mercado tras un mercado bajista. En Estados Unidos, los valores de pequeña capitalización (small-caps) han liderado la recuperación del mercado tras nueve de las últimas 10 recesiones. Y lo que es más, su rentabilidad superior en comparación con sus homólogas de tamaño más grande suele ser mayor durante las primeras fases de la recuperación, ya que las grandes empresas suelen ser más lentas a la hora de responder a los cambios del entorno.

Menos del 10% de las hipotecas de EE.UU. son a tipo variable

(Gráfico 2) Tendencias de los préstamos hipotecarios a tipo variable (ARM)

A 22 de julio de 2022.
La rentabilidad pasada no es un indicador fiable de la rentabilidad futura.
Fuente: Encuesta semanal de solicitudes de la Asociación de Bancos Hipotecarios (MBA, por sus siglas en inglés). Análisis de datos de T. Rowe Price.

Los movimientos del mercado podrían estar sobrevalorando el impacto de las subidas de tipos 

Las expectativas de consenso para las pequeñas empresas estadounidenses siguen siendo débiles a corto plazo, al verse minada la confianza de los inversores por el potencial impacto de los crecientes tipos de interés. Con todo, hay buenas razones para sugerir que estas empresas también están mejor posicionadas que en tiempos similares del pasado para lidiar con este entorno de tipos. 

La Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) lleva los últimos nueve meses recalcando el hecho de que está en una trayectoria de endurecimiento. Anticipando el fin del entorno de bajos tipos de interés, muchas empresas pasaron preventivamente a tipos fijos su deuda, asegurándose tipos bajos y ampliando los vencimientos. Esto les hace menos vulnerables a la actual coyuntura de tipos crecientes de lo que podría haber sido el caso en ciclos pasados.

Y si bien los consumidores podrían sentir el impacto de la subida de tipos en áreas como la deuda de las tarjetas de crédito, la mayor partida del presupuesto familiar —el pago de la hipoteca— representa un riesgo menor. Tras la crisis financiera mundial, un gran número de propietarios de viviendas en Estados Unidos volvieron a las hipotecas tradicionales a tipo fijo. En consecuencia, menos del 10% de todas las hipotecas estadounidenses actuales (compras de vivienda nueva y refinanciación) tienen ahora un tipo variable. Esto significa que más del 90% de los hogares estadounidenses han asegurado el pago de hipotecas fijas a tipos muy inferiores a los actuales (Gráfico 2). Este es un punto crítico, a la vista del ruido mediático por la subida de los tipos de interés y el impacto potencialmente debilitante de esto en las finanzas de los hogares estadounidenses.

Las valoraciones están en niveles históricamente bajos

Sin duda alguna, el argumento de la valoración nunca ha sido tan convincente para invertir en pequeñas empresas estadounidenses como lo es hoy. La amplia corrección de la renta variable estadounidense que comenzó en el cuarto trimestre de 2021 ha llevado las valoraciones relativas de las empresas más pequeñas a cerca de sus mínimos históricos (Gráfico 3). Históricamente, cuando las valoraciones relativas han alcanzado niveles extremos similares, las empresas más pequeñas han superado a sus homólogas de mayor tamaño a lo largo de un periodo de varios años.

Al mismo tiempo, como suele ocurrir en los periodos de ventas generalizadas, el año pasado se vendieron indiscriminadamente muchas empresas de buena calidad y las valoraciones, en algunos casos, cayeron a niveles no vistos en años. Y las oportunidades potenciales abarcan todo el espectro del mercado, desde los valores más cíclicos cuya cotizaciones —a nuestro juicio— descuentan una recesión más profunda de lo previsto, hasta los valores de mayor crecimiento, cuyos múltiplos se han comprimido sustancialmente, pero cuyas perspectivas de negocio subyacentes no parecen haberse visto materialmente afectadas.

Las valoraciones relativas de los small-caps están en torno a mínimos históricos

(Gráfico 3) PER relativo a 12 meses

Desde el 31 de julio de 2002 hasta el 30 de junio de 2022.
La rentabilidad pasada no es un indicador fiable de rendimiento futuro.
A efectos comparativos de este artículo, el gráfico se centra en las valoraciones relativas del índice Russell 2000 (Ex Biopharma), que representa a 2.000 de las empresas estadounidenses cotizadas más pequeñas, frente al índice S&P 500 Index, que representa a las 500 empresas cotizadas más grandes de Estados Unidos, por capitalización bursátil.
Fuentes: Furey Research Partners, S&P, y London Stock Exchange Group plc y las empresas de su grupo (conjuntamente, el Grupo LSE). Análisis de T. Rowe Price (véanse las notas informativas adicionales).

Esto es importante para un gestor de carteras activas basadas en fundamentales y mejores ideas, ya que, pese al entorno más difícil de la renta variable estadounidense, seguimos siendo capaces de hallar muchas buenas ideas de títulos en el universo small-caps estadounidenses. De hecho, un enfoque de selección de valores orientado a la calidad tiende a funcionar bien en el tipo de entorno que estamos viviendo actualmente, donde el mercado se mueve al unísono y se producen ventas concertadas e indiscriminadas.

En última instancia, la fuerte corrección sufrida por las pequeñas empresas estadounidenses que comenzó en el cuarto trimestre de 2021 descuenta una recesión de la economía estadounidense potencialmente significativa. A nuestro juicio, esto es excesivamente pesimista, y anticipamos una recesión más corta y superficial de lo que muchos prevén. Por lo demás, con las valoraciones relativas ahora cerca de mínimos históricos, la experiencia pasada nos sugiere que los small-caps suelen repuntar pronto y con fuerza después de que el ciclo toca fondo. En ciclos de mercado anteriores, resultó generalmente positivo estar invertido en este momento, dado que una proporción significativa de la rentabilidad total de la recuperación se produjo en las primeras etapas después de haber tocado fondo. Por consiguiente, creemos que ahora es un momento oportuno para ampliar la exposición a pequeñas empresas estadounidenses, con las valoraciones relativas cerca de mínimos históricos y antes de una posible recuperación del mercado estadounidense.