China: Aceptar la incertidumbre

La estrategia de China Evolution Equity que gestiono tiene lo que consideramos un diseño único entre las estrategias de renta variable china. Invertimos en todo el universo de la renta variable china, excluyendo las 100 mayores empresas cotizadas.¹ El mercado bursátil chino cuenta con unas 6.000 empresas cotizadas, de las cuales menos de 100 tienen una capitalización bursátil superior a los 30.000 millones de dólares. Sin embargo, entre las estrategias principales en China, muchas invierten alrededor del 60% de su cartera en estos valores de megacapitalización. Por tanto, alrededor del 60% de los activos parecen estar invertidos en menos del 2% del universo de inversión.² Consideramos que es una importante desconexión en términos de diversificación y amplitud de oportunidades.

El primer objetivo de la estrategia China Evolution Equity es ofrecer una exposición única al aproximadamente 98% de las oportunidades que están poco estudiadas. La características principal de su diseño es que no tratamos de invertir en los 100 principales valores chinos de megacapitalización. Un segundo factor es que adoptamos un enfoque de inversión integral y no adscrito a un solo estilo. No estamos limitados por el crecimiento o el valor. En su lugar, buscamos valores que combinen solidez fundamental y oportunidades de distorsiones de precios. Para ello, seguimos un proceso de descubrimiento, análisis en profundidad y reconocimiento de patrones.

Una tercera característica del diseño de la cartera es un fuerte enfoque en la generación de alfa. Creemos que el 98% aproximado del universo en el que operamos tiene más oportunidades de distorsiones de precios y pretendemos detectarlas con un enfoque de inversión flexible.

P1: Las acciones chinas parecen haberse estabilizado desde mayo. ¿Ha cambiado la confianza de los inversores hacia China?

Si echamos la vista atrás a los últimos trimestres, está claro que la renta variable china se enfrentó a una «tormenta perfecta». Pekín empezó a restringir la liquidez ya en la segunda mitad de 2020, mucho antes que el resto del mundo. Además de esa política macroeconómica más estricta, tuvimos todas las medidas regulatorias que pillaron por sorpresa a los inversores y que continuaron durante todo 2021.

A principios de este año, la nueva variante ómicron de la covid-19 supuso una importante amenaza para la estricta política china de «cero covid», además de una nueva fase de inquietudes geopolíticas provocadas por el conflicto entre Rusia y Ucrania.

En los últimos uno o dos meses, hemos empezado a ver mejoras en muchos aspectos. La prioridad de la política ha pasado del endurecimiento al apoyo al crecimiento. Para los próximos trimestres, esperamos un entorno de liquidez y regulación más favorable. 

La situación de la covid-19 ha mejorado y la cadena de suministro ha vuelto prácticamente a la normalidad. Seguimos viendo brotes menores en algunas ciudades, que inevitablemente afectan a las empresas de servicios locales. No obstante, en nuestra opinión, cabe esperar que se eviten nuevos problemas importantes en las cadenas de suministro. 

Por último, el encarecimiento de las materias primas, que perjudicaba los márgenes de muchas empresas industriales chinas, ha empezado a remitir. Esto debería ayudar al crecimiento de los beneficios de las empresas de distribución y transformadoras de China.

Desde el mínimo de mediados de marzo, las acciones chinas ha recuperado parte de sus pérdidas anteriores. Entre el 15 de marzo y el 10 de agosto de 2022, el índice MSCI China se anotó una subida de un 9,2%, mientras que el índice MSCI AC World cayó un 2,2%.³ A pesar de esta recuperación parcial de la rentabilidad relativa, no tengo la sensación de que el ánimo se haya vuelto de pronto demasiado alcista. La sensación que tengo es que los inversores creen que lo peor ya ha pasado y que la economía debería mejorar en la segunda mitad del año.

P2: Ahora que en China se divisa algo de luz al final del túnel, ¿se han descontado en gran medida las malas noticias?

Creo que la economía china ha superado la fase de fuerte desaceleración observada en el primer semestre de 2022. No esperamos un estímulo a gran escala, pero creemos que la situación mejorará en los próximos trimestres. La cuestión es cómo será la pendiente de la mejora.

Quisiera destacar que creo que China está en una posición excepcional por lo que respecta a su ciclo económico. Con una inflación que se mantiene contenida en aproximadamente el 2,5% en junio, según los datos del gobierno, el banco central tiene suficiente margen para aflojar, mientras que la mayoría de las otras grandes economías están en un ciclo de endurecimiento para contener los altos datos de inflación inéditos desde hace décadas. Por tanto, el mercado chino podría estar en unas condiciones relativamente mejores. 

El resultado del diferente entorno económico puede remontarse a la respuesta a la covid-19. En la primera ola de covid-19, la mayoría de los países respondieron a lo que era esencialmente un problema de oferta estimulando la demanda agregada. En retrospectiva, es una receta para que suba la inflación. En cambio, China se centró en bajar los impuestos a las empresas y proteger el empleo. El resultado es que las cadenas de suministro y la productividad se mantienen, pero la demanda ha sido relativamente débil. 

Pienso que lo importante para los inversores no es si China cumplirá un objetivo concreto de crecimiento del producto interior bruto del 5,5%. Sino más bien de saber si la situación económica en sentido amplio mejora o empeora. El mercado de renta variable de China es amplio e intenso. Mientras la economía se estabilice, hay amplias oportunidades bottom-up para los inversores.

P3: Volviendo a su cartera, ¿qué cambios ha hecho en 2022? 

Somos inversores bottom-up y no construimos la cartera basándonos en nuestras perspectivas macroeconómicas. Examinamos todo el conjunto de oportunidades y tratamos de identificar los valores con los perfiles de riesgo y remuneración más atractivos. Hay tres categorías en las que encontramos oportunidades interesantes. 

El primero es un grupo de empresas excepcionales que creemos que pueden registrar un crecimiento compuesto de más del 20% durante los próximos tres a cinco años. La ventas masivas de este año nos dieron la oportunidad de adquirir algunas de ellas a un precio atractivo. Entre ellas, una empresa líder en vehículos eléctricos, una plataforma de contratación en Internet y un operador de centros comerciales. 

El segundo grupo está formado por valores que denominamos «empresas de crecimiento no lineal». Se trata de empresas que consideramos que registrarán una importante aceleración de los beneficios, gracias a la mejora del ciclo del producto o de las operaciones. Por ejemplo, una empresa de expositores para automóviles y otra de envases farmacéuticos. Esperamos que ambas se beneficien de un fuerte aumento del precio de venta medio alentado por las actualizaciones de los productos.

En el tercer grupo están las empresas que se enfrentan a presiones de márgenes a corto plazo debido al encarecimiento de las materias primas. Se trata de empresas con resultados demostrados, y creemos que las presiones sobre los márgenes probablemente revertirán en los próximos uno o dos años. En esta categoría se incluye un distribuidor de gas líder en China, así como un fabricante de fideos instantáneos.

Por otra parte, también hemos realizado algunas cesiones, entre ellas las de valores que se beneficiaron de la pandemia y de la interrupción de la cadena de suministro. Sus márgenes se sitúan en máximos de varios años y puede que resulte difícil mantenerlos. Por ejemplo, algunas empresas de diseño de circuitos integrados, empresas de transporte de contenedores y fabricantes de pequeños electrodomésticos. 

En otros casos, realizamos los cambios para adaptarnos a la evolución de las tendencias. Por ejemplo, el cambio estructural del mercado inmobiliario y el cambio demográfico (baja tasa de natalidad) podrían tener consecuencias a largo plazo para algunas de nuestras posiciones, por lo que hemos realizado algunos ajustes. 

P4: ¿Considera que los vehículos eléctricos son una gran oportunidad para los inversores en renta variable china?

Creo que el vehículo eléctrico podría ser un motor importante para la mejora industrial de China en los próximos cinco a diez años. El mercado automovilístico chino es entre siete y ocho veces mayor que el de los smartphones,⁴ y observamos una dinámica similar entre ambos sectores. China es el mayor mercado automovilístico del mundo, pero los fabricantes de equipos originales locales tenían una posición relativamente débil en los coches con motor de combustión interna, con menos del 40% de cuota de mercado. Sin embargo, la posición de las empresas chinas en los vehículos eléctricos es mucho mayor, con una cuota en el mercado local de más del 80%.⁵ Con el tiempo, creemos que los fabricantes de automóviles chinos también podrían desempeñar un papel importante en los mercados mundiales de vehículos eléctricos. 

Eso podría ofrecer enormes oportunidades en toda la cadena de suministro. Entre ellos, fabricantes de baterías, empresas de piezas de automóviles, proveedores de equipos y de automatización y software. 

Además de algunos fabricantes de equipos originales, nuestro objetivo en el sector de los vehículos eléctricos es principalmente las empresas de piezas de automóviles con un fuerte posicionamiento competitivo y oportunidades de aumento del contenido. Por ejemplo, pensamos que el valor de las lunas por coche puede multiplicarse por dos o tres en los próximos años, gracias a los vehículos eléctricos y las innovaciones. De forma similar, en el caso de las pantallas para automóviles, vemos un rápido aumento del contenido y una consolidación del mercado conforme las pantallas de los automóviles se vuelven más grandes y ofrecen mayores especificaciones. Otra área de aumento de contenido son los relés para automóviles, donde el alto voltaje de los vehículos eléctricos puede multiplicar por dos o por tres el precio de venta medio. 

Se espera que la transición a los vehículos eléctricos provoque también un rápido cambio en el entorno competitivo. Por ejemplo, uno de los principales fabricantes de cajas de cambios de China solo tiene una cuota de mercado del 8% en el mercado tradicional de los motores de combustión interna. Sin embargo, para el mercado de los vehículos eléctricos, el proceso de fabricación requiere una precisión mucho mayor, una complejidad añadida que genera mayores barreras de entrada. Por ello, esta empresa ha alcanzado una cuota de mercado del 50% y ha logrado una posición dominante en el mercado.⁶ 

Q5: Por último, ¿qué ocurre si una posición de la cartera entra en el grupo de los 100 mayores valores chinos de megacapitalización?

La estrategia China Evolution Equity trata de invertir en futuros ganadores potenciales en una fase inicial de su ciclo de vida. Los valores con crecimiento compuesto son escasos, y una vez que los encontramos, esperamos mantener la inversión y dejar que generen valor para nuestros clientes. Por tanto, cuando las empresas de nuestra cartera se convierten en valores de megacapitalización, no tenemos por qué venderlas. Sin embargo, evaluamos constantemente cada posición de nuestra cartera. Debe haber buenas razones para que el valor de megacapitalización continúe en la cartera. Tendrá que seguir cumpliendo nuestro objetivo de rentabilidad esperada y manteniendo fuertes perspectivas de crecimiento.