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Agosto 2022 / INVESTMENT INSIGHTS

La inversión en activos value: entrevistamos a Sebastien Mallet

Una década de percepciones, y las razones por las que soy optimista de cara a los próximos 10 años

Sebastien Mallet cumplió recientemente 10 años gestionando la estrategia Global Value Equity. Quedamos con él para preguntarle qué le atrajo de la inversión value, cómo afrontó el difícil entorno para el value tras la crisis financiera mundial (CFM) y cómo describiría su estilo de inversión. Nos cuenta las lecciones clave que ha aprendido y por qué los próximos 10 años le parecen más prometedores para los inversores orientados al valor. 

Qué aprendió al principio de su carrera como profesional de la inversión?  

Cuando pienso en mi carrera como inversor, un periodo decisivo fue durante la burbuja TMT y la importancia de tener un modelo de valoración sólido. La CFM fue también muy instructiva. Tras el colapso de 2008, el increíble apoyo de liquidez proporcionado a los mercados financieros trajo consigo un cambio radical. En 2009, cuando trabajaba de analista internacional de títulos de mediana capitalización en T. Rowe Price, el índice S&P European Small Cap Cap subió un increíble 52,8%.1 La única manera de superar ese índice era seleccionando títulos que pudieran duplicar o incluso triplicar su valor. Esto nos deparó una gran oportunidad para aprender a determinar el momento preciso para asumir riesgos. Esto sigue marcando mi enfoque de inversión actual: tener una disciplina de valoración, pero también cierta exposición a títulos de mayor riesgo y valor más profundo.  

Ha vivido un periodo extremadamente duro, con el growth superando al value casi la totalidad de los 10 años que ha gestionado la estrategia. ¿Puso esto a prueba su determinación? 

El periodo que siguió a la CFM fue muy difícil para los gestores value, especialmente durante gran parte del trienio 2017-2020, años en los que el ensimismamiento del mercado por los títulos growth fue particularmente intenso. Me formé como economista, por lo que siempre he sido “macro consciente”. Así pues, sabía por qué funcionaban bien los títulos growth: un entorno de crecimiento lento, inflación reducida y tipos de interés bajos. Pero siempre tuve fe en el “value”, porque creo que la historia nos dice que como factor el value ha superado al growth más veces que no.  

...Siempre ha tenido fe en el “value”, ya que creo que la historia nos dice que el value como factor ha superado al growth más veces que no.

El apoyo que recibí de mis colegas y de la dirección fue crucial, y no únicamente de los que tienen un estilo de inversión orientado al valor. T. Rowe Price está dirigido por inversores, y entienden qué significa invertir conforme a un estilo. El equipo de análisis también se mantuvo firmemente centrado en proporcionar ideas y opiniones reflexivas de todo el espectro de estilos, no solo para los inversores en activos growth dentro de la empresa. Desde la dirección se me recordó sistemáticamente la necesidad de mantener la coherencia de estilo y de adoptar una perspectiva a largo plazo. Se entendía claramente que no podía batir al conjunto del mercado cuando los factores contrarios del estilo eran tan poderosos. De ahí que me animaran a forjar un historial atractivo para la inversión value.  

¿Cómo describiría su estilo de inversión?  

Mi estilo de inversión consiste primordialmente en “centrarse más en la calidad de la oportunidad y no tanto en la calidad de la compañía”. Invertir en todo el espectro value me permite beneficiarme tanto de la profundidad como de la amplitud de la cobertura de nuestro análisis, además de ayudar a forjar lo que yo denomino una pauta de rentabilidad “todo terreno”. 

Mi objetivo es construir una cartera de entre 80 y 100 de las mejores ideas value que pueden hallarse globalmente, con un enfoque específico en las oportunidades más atractivas por la asimetría de su perfil rentabilidad/riesgo. Examino una serie de escenarios que van desde los “alcistas” hasta los “bajistas”, siendo siempre mi punto de partida el potencial bajista de una acción. No me importa asumir riesgos siempre que haya una recompensa. Lo importante es poder entender por qué una acción está barata, por qué podría existir un desacuerdo en el mercado y por qué nuestro análisis nos dice que tal compañía no está en quiebra y tiene posibilidades de recuperarse. 

Uso diversos parámetros de valoración que varían en función del tipo de valor. Para los de mayor calidad, utilizo múltiplos del flujo de caja libre, mientras que para oportunidades más cíclicas y de mayor riesgo empleo enfoques basados en ventas y activos. Acepto diferentes tipos de ideas value (defensivo, agresivo, etc.), ya que pueden deparar buenos resultados en diferentes momentos del ciclo bursátil.  

¿Cuáles han sido sus mayores éxitos de inversión, pero también errores, y qué lecciones ha extraído de ellos? 

Lo más gratificante ha sido la pauta de rentabilidad de los últimos 10 años y su amplitud. Si nos centramos más en la atribución que en nuestro universo value, se aprecian contribuciones positivas en la mayoría de las capitalizaciones de mercado, sectores y países.  

En retrospectiva, hubo momentos en los que defendí obstinadamente los títulos de mayor riesgo, pese a indicios de que la tesis de inversión iba por mal camino. He aprendido que suele ser mejor “vender pronto” si la convicción empieza a desvanecerse. En el otro extremo del espectro value, también aprendí a reconocer mejor el potencial de rentabilidad compuesta que puede generarse en las empresas de mayor calidad. El recorrido alcista puede ser largo si se selecciona la compañía adecuada. A mi juicio, los inversores deberían aprovecharse de eso y mantener la inversión.  

El recorrido alcista puede ser largo si sabes seleccionar la compañía adecuada.

¿Cómo ve el entorno de mercado para el value en el futuro inmediato?  

Si bien la renta variable mundial tiene un panorama incierto en estos momentos, creemos que las perspectivas generales de la inversión value están mejorando, Las respuestas a la pandemia de covid y al conflicto ruso-ucraniano han cambiado las reglas del juego. Hemos visto evolucionar la política monetaria moderna con “dinero helicóptero” llegando directamente a los bolsillos de la gente de a pie. Esta política parece abrir la puerta a una mayor monetización del déficit fiscal. Por su parte, la guerra de Ucrania nos recuerda lo importante que es proteger a nuestro propio país. En mi opinión, el presidente Vladimir Putin ha acelerado la desglobalización.  

Estamos igualmente convencidos de que si los programas de gobierno se orientan a reducir las desigualdades y a estimular el consumo, el crecimiento será más generalizado. Así pues, es probable que en adelante veamos subidas tanto de la inflación como de los tipos de interés —un entorno que suele favorecer a los sectores value.  

En adelante es probable que veamos subidas tanto de la inflación como de los tipos de interés, un entorno que suele favorecer a los activos value

¿Hay algún tema concreto en el que esté centrándose susceptible de ganar importancia? 

Estamos dedicando mucho tiempo a evaluar compañías de sectores tradicionales de la “vieja economía” que podrían verse muy beneficiadas por las tendencias a largo plazo actualmente en curso. La “agenda verde” es una de ellas. La transición hacia un mundo con cero emisiones requerirá que los valores existentes de la vieja economía impulsen el cambio. El 80% de las emisiones de dióxido de carbono procede de los sectores energético, materiales, utilities, transporte y de industriales, que constituyen una gran parte del índice value. Desde la CFM, esas industrias primero se resintieron de un exceso de capacidad y luego de un déficit de inversión, pero están contaminando demasiado, de ahí que necesiten inversiones masivas para adaptarse. Dentro de estas industrias habrá ganadores y perdedores. Tenemos que averiguar cuáles serán las ganadoras.  

La desglobalización es igualmente un tema que está cobrando relevancia a raíz de las disrupciones en las cadenas de suministro derivadas de la pandemia y del conflicto ruso-ucraniano. Esto está poniendo a prueba las estructuras internacionales y haciendo que gobiernos y empresas sean más conscientes de sus dependencias. Cada vez más, las reflexiones de los responsables políticos se alejan de los beneficios económicos de la globalización (fabricación más barata y eficiente) para centrarse en cambio en la regionalización y en la recuperación/repatriación de la actividad económica deslocalizada para asegurarse de poder satisfacer las necesidades nacionales. Esto tiene potencial para frenar o incluso revertir la globalización. Tenemos que prepararnos para esto e invertir consecuentemente. 

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