Los argumentos a favor de China siguen siendo sólidos

 

La prudencia a la hora de invertir en China es mayor que en las últimas décadas, y con razón. Un entorno normativo incierto, la preocupación por las estrictas normas contra covid-19 del país y las crecientes tensiones geopolíticas han hecho que muchos inversores extranjeros se sientan inquietos al invertir su dinero en el país. Pero, ¿de verdad se ha convertido China en un país que no reúne las condiciones para invertir, como sostienen algunos ?

En una reciente llamada, pregunté a varios profesionales de la inversión de T. Rowe Price su opinión sobre la situación actual de China, desde el probable rumbo que tomará el país bajo el mandato del presidente Xi Jinping hasta el impacto de la política de «cero covid» y la amenaza de los obstáculos externos. Sus respuestas confirman que los frecuentes, y a menudo imprevisibles, giros políticos de Pekín han hecho que en los últimos años resulte más difícil invertir en China, pero también dan a entender que siguen existiendo oportunidades atractivas para quienes estén dispuestos a buscarlas.

La covid-19 sigue lastrando la economía china

Para empezar, nos centramos en los desafíos que afronta la economía china. Chris Kushlis, jefe de la estrategia China and Emerging Markets Macro, señaló las dificultades que sigue teniendo China para hacer frente al covid-19 como factor determinante de las perspectivas económicas a corto plazo del país. «Simplemente, China no ha superado la variante ómicron de la forma que esperaba», dijo. «Las restricciones necesarias para mantener bajo control el virus supondrán un lastre para los mercados locales y mundiales, con problemas en la cadena de suministro y la reducción de la demanda de materias primas. Si se producen brotes continuos, lastrará la economía china de forma persistente».

A pesar de los rumores de que China podría abandonar su política de cero covid ya este verano, Kushlis lo considera poco probable. «Nuestro escenario básico es que la política de cero covid se mantenga de momento», señaló. «Probablemente sería demasiado arriesgado desde el punto de vista político abandonarla antes del Congreso Nacional del Partido Comunista de noviembre. Sin embargo, es posible que se elimine gradualmente después».

Las autoridades políticas siguen comprometidas con el objetivo de crecimiento del 5,5% de China para 2022, pero Kushlis no cree que pueda lograrse. Además de la amenaza de nuevos brotes de covid-19, citó como obstáculos para el crecimiento los actuales desafíos que afronta el sector de la vivienda y las perspectivas negativas de las exportaciones. «Las exportaciones de China se dispararon durante el brote inicial de covid-19, pero ahora están a merced de la demanda de bienes extranjeros», afirmó Kushlis. «Si dicha demanda disminuye, las exportaciones —que han sido un motor de crecimiento para China— se convertirán en un obstáculo».

Sin embargo, es probable que estos obstáculos se vean compensados en cierta medida por otros factores». «China se encuentra en una situación distinta a la de la mayoría de las grandes economías, ya que tiene muy poca presión inflacionaria subyacente», indicó Kushlis. «Esto da al Banco Popular de China un poco más de margen del que tendría si estuviera atrapado un ciclo de subidas». 

«Otros aspectos positivos para China son su sólida balanza de pagos y el hecho de que las restricciones a los viajes han hecho muy difícil sacar dinero del país, lo que ha permitido a los bancos estatales acumular reservas», añadió. 

La «prosperidad común» en contexto

La incertidumbre económica de China se debe también en gran medida a la incertidumbre política. En el marco de la política de «prosperidad común» que lanzó el año pasado, Pekín adoptó nuevas normativas para sectores que van desde el inmobiliario y la educación hasta la tecnología y el entretenimiento. En el proceso, provocó la pérdida de más de un billón de dólares de valor de algunas de las mayores empresas del país, como Alibaba Group, Tencent Holdings y New Oriental Education.¹ Este celo regulador —y el temor a que aún no haya terminado— es otra razón fundamental por la que los inversores se muestran prudentes a la hora de invertir en China. 

Ernest Yeung, gestor de carteras de la estrategia Emerging Markets Discovery Equity, afirmó que el reciente y aparente bandazo de China hacia el autoritarismo debe entenderse en el contexto de la constante necesidad del Partido Comunista Chino (PCC) de equilibrar una ideología socialista con un enfoque pragmático de la creación de riqueza (gráfico 1). «Antes del presidente Xi, China estaba muy centrada en la creación de empleo y aplicaba eficazmente políticas capitalistas», afirmó Yeung. «Desde la llegada de Xi, ha tratado de volver a orientar el país hacia el socialismo, para corregir algunos de los desequilibrios que han surgido a causa de esas políticas. De eso va la “prosperidad común”».

«Los mayores riesgos se dan cuando las empresas no se ajustan a los objetivos políticos y obtienen beneficios muy por encima de lo normal», apuntó Anh Lu, gestor principal de la cartera de la estrategia Asia ex‑Japan Equity. «Cuando las empresas se ajustan bien a los objetivos políticos, probablemente se les permite obtener beneficios muy elevados durante un tiempo. Pero cuando las empresas no se ajustan bien a los objetivos políticos, su capacidad para obtener beneficios superiores a los normales puede tolerarse menos».

Sin embargo, Yeung sostuvo que es importante recordar que el principal objetivo del PCC es mantenerse en el poder y que, para lograrlo, debe mantener a la población contenta. «Si Pekín se centra demasiado en la ideología a expensas de la creación de riqueza, la gente empezará a perder su empleo, la inflación podría desbocarse y surgirán problemas sociales», apuntó Yeung. «Antes de que eso ocurra, es probable que las autoridades dejen a un lado la ideología y vuelvan a girar hacia políticas más pragmáticas».

Entender la «jerarquía del flujo de capitales» de China

Cuando se trata de calibrar el impacto de las medidas políticas de Pekín en los activos chinos, Samy Muaddi, gestor de cartera de la estrategia Emerging Markets Bond, sugirió que puede ser útil tener en cuenta la «jerarquía del flujo de capitales» de China (es decir, el orden en que las autoridades priorizan sus obligaciones para con los mercados de capitales (gráfico 2). «La mayor restricción a la que se enfrenta China es la estabilidad de su sistema bancario nacional, ya que es uno de los pocos países que todavía tiene un marco monetario agregado», afirmó Muaddi.

Por debajo del sistema bancario nacional, en orden de importancia, están los bonos nacionales, el renminbi (RMB), los bienes inmobiliarios nacionales, la inversión extranjera directa, la inversión privada nacional, las acciones nacionales y los bonos investment grade nacionales. «Luego hay una gran salto hasta el último peldaño de la jerarquía, donde se encuentran los bonos high yield internacionales y las acciones extranjeras», dijo Muaddi. «Cuando los objetivos políticos de China se cruzan con una inversión situada en la parte baja de su jerarquía de capital, hay muchas más probabilidades de que se produzcan resultados de riesgo excepcional. La parte inferior de la jerarquía puede vivir una crisis existencial, mientras que la parte superior solo atraviesa un ciclo normal».

Las empresas de Internet y las inmobiliarias se han visto especialmente afectadas por la regulación. De las primeras, Jacqueline Liu, gestora regional de carteras en la división de renta variable de T. Rowe Price International, señaló: «El sector de Internet está inmerso en un gran cambio regulatorio desde que se canceló [la oferta pública inicial de] Ant en octubre de 2020», afirmó. «Actualmente, el sector supone alrededor del 30% del índice MSCI China, muy por debajo de su pico de alrededor del 50%».

Liu afirmó que las perspectivas de crecimiento para el sector de Internet son fundamentalmente menos atractivas de lo que eran hace cinco años y predijo que se volverá más cíclico con el tiempo. «Cuando se invierta en Internet en el futuro, probablemente tenga sentido centrarse en dos sectores», señaló. «En primer lugar, las áreas que siguen teniendo poca penetración, como la entrega de comida, la contratación en Internet y la informática en la nube, y en segundo lugar, áreas con oportunidades de expansión en el extranjero, como el desarrollo de juegos internacionales y la monetización de TikTok.²».

Muaddi ofreció una franca descripción de cómo la regulación ha afectado al sector inmobiliario. «En los últimos años, elegir el mejor bono inmobiliario en China ha sido como pagar la suite del salón del Titanic: cuando todo el barco se haya hundido, no importará lo que hayas comprado», añadió.

Pero Jai Kapadia, gestor de la división de Renta variable internacional de T. Rowe Price, señaló que Pekín ya ha empezado a relajar la política. Entre las medidas adoptadas figuran la bajada de los tipos hipotecarios de las primeras y segundas viviendas, la relajación de las restricciones de compra y venta y la reducción de los depósitos mínimos. «De cara al futuro, creo que está claro que las empresas de propiedad estatal seguirán ganando cuota de mercado: el año pasado, compraron alrededor del 60% del suelo vendido», explicó Kapadia. «También es evidente que los inmuebles comerciales constituirán un porcentaje cada vez mayor de los beneficios, ya que los promotores dan prioridad a los ingresos recurrentes frente al mercado residencial, más volátil».

Kapadia dijo que espera que las mayores oportunidades para los inversores se encuentren en las mayores empresas públicas, las empresas de gestión de propiedades y los fondos de inversión inmobiliaria comercial.

Identificación de las principales empresas locales del futuro 

Al sopesar las posibles oportunidades del futuro, conviene recordar la rapidez con la que puede cambiar el entorno de inversión en China. El índice MSCI China, el índice chino más seguido, ha cambiado radicalmente en los últimos 20 años (gráfico 3). «Hace dos décadas, las telecomunicaciones eran el sector dominante, al constituir alrededor del 60% del índice», señaló Wenli Zheng, gestor de cartera de la estrategia China Evolution Equity. «Hace diez años, el sector financiero era el más importante. Ahora es la tecnología y, en particular, las plataformas de Internet los principales ganadores de la última década».

De cara a los próximos cinco a diez años, los vehículos eléctricos podrían ser la próxima gran área de oportunidades, cree Zheng. «China supone un tercio de la industria automovilística mundial, pero los fabricantes nacionales van a la zaga: las marcas extranjeras tienen el 70% de la cuota de mercado de las ventas de coches chinos con motor de combustión interna», afirmó. «Sin embargo, esta situación está cambiando con el auge de los vehículos eléctricos, en los que las empresas locales tienen alrededor del 65% del mercado. China cuenta con una de las cadenas de suministro de vehículos eléctricos más completas del mundo, por lo que tiene el potencial de convertirse en un gran exportador en este ámbito. Esto tendrá amplias consecuencias no solo para las ventas de automóviles, sino que tiene potencial para las mejoras industriales en todo el ámbito de fabricación».

Zheng también destacó la energía renovable como un área de crecimiento potencial. «China es un gran importador de combustibles fósiles, pero es un gran exportador de energías renovables: domina la energía solar y tiene una elevada cuota de mercado en turbinas eólicas», afirmó. «La transición energética genera oportunidades a lo largo de toda la cadena de valor, desde la generación hasta la transmisión y el almacenamiento. Puede convertir uno de los puntos débiles de China en una fortaleza relativa».

En las industrias tradicionales, la oportunidad para los actores principales es el margen de consolidación», aseguró Zheng. Mencionó el sector de las mejoras del hogar, en el que la principal empresa china por capitalización bursátil, Oppein Home,³ apenas tiene una cuota de mercado del 1,2%, una parte ínfima comparada con la cuota del 17% del mercado estadounidense de la que goza Home Depot. «Creemos que la consolidación del sector será un motor importante para los futuros valores que capitalización en China», explicó Zheng. También destacó la industria hotelera china, donde China Lodging tiene un fuerte potencial de crecimiento en los próximos cinco a diez años. 

Eric Moffett, gestor de cartera de la estrategia Emerging Markets Equity, sugirió que vale la pena prestar atención a los sectores en los que la sustitución de importaciones significa que las empresas locales están alcanzando, y en algunos casos superando, a sus competidores extranjeros tradicionalmente dominantes. «En el sector de los detergentes, Blue Moon ha desbancado a Procter & Gamble³ como empresa dominante, mientras que el grupo hotelero Huazhu ha ido arrebatando rápidamente cuota de mercado a Marriott, y la firma de ropa deportiva Li Ning está desafiando seriamente a Nike,³», señaló Moffett. 

Señaló que los inversores extranjeros a menudo pasan por alto la industria china del software, tal vez injustamente. «Hay algunas empresas realmente buenas que no reciben la atención que tienen las empresas chinas de Internet, pero que probablemente merecen algo más de atención», apuntó.

«En general, el entorno actual es probablemente el mejor que existe para nosotros los expertos en selección de valores, debido a la gran incertidumbre y a que los inversores a corto plazo están vendiendo a cualquier precio», añadió Moffett. «Hay muchos desajustes de precios, lo que ofrece muy buenas oportunidades de compra. También creemos que muchas empresas están ocultando su rentabilidad y frenando el tirón de las palancas de rentabilidad, dadas las consecuencias políticas de ganar demasiado cuando la economía está en dificultades. Cuando el gobierno gire el foco de la política a la economía, estas empresas estarán listas para acelerar sus motores».

La baja inflación da a las autoridades una ventaja fundamental

Nuestros participantes dejaron claro con sus comentarios que refutan la idea de que en China no reúne las condiciones para invertir. Aunque China puede estar atravesando un ciclo regulatorio prolongado, no es más que eso, un ciclo. De hecho, los ocho participantes coincidieron en que dentro de cinco años, China será más favorable a los inversores que hoy.

A corto plazo, un factor clave a favor de China es que sigue siendo un país atípico en un mundo de inflación al alza. Los precios al consumo siguen subiendo modestamente, lo que da a las autoridades la posibilidad de suavizar las condiciones monetarias, un privilegio del que gozan muy pocos países del mundo en la actualidad. Este margen para adoptar una postura más suave podría resultar crucial: A pesar de los nuevos brotes de covid-19, es probable que China tenga que estimular la economía si quiere acercarse a su objetivo de producto interior bruto para este año.