La guerra entre Rusia y Ucrania llevará a Europa al borde de la recesión

La invasión rusa de Ucrania y la violencia que ha provocado, ha suscitado horror en todo el mundo. También ha tenido un impacto inmediato en la economía de la zona euro, ya que la subida de los precios de las materias primas, las sanciones financieras y las restricciones a las exportaciones energéticas rusas suponen una amenaza para la recuperación pospandemia. Esto complicará la tarea de los bancos centrales, incluido el Banco Central Europeo (BCE), en su intento de retirar gradualmente los estímulos y controlar la inflación.

La guerra en Ucrania puede afectar a la economía europea de muchas otras maneras. Desde una perspectiva geopolítica, el impacto será probablemente limitado: Si estimamos que el “shock” geopolítico de la invasión rusa se sitúa entre el de la crisis de los misiles de Cuba y el de la guerra de Corea, los precedentes históricos sugieren que restará algunos puntos al Índice de Directores de Compras (PMI) de la zona euro. El impacto directo en el comercio podría ser más significativo cuando las sanciones se hagan sentir: Las exportaciones de la zona euro a Rusia ya habían caído del 0,9% al 0,6% del producto interior bruto (PIB) debido a las sanciones impuestas en respuesta a la anexión de Crimea en 2014; ahora es probable que caigan al 0,2%-0,3%.

El fuerte repunte de los precios de la energía afectará a la economía de la zona euro

Desde el comienzo del conflicto, los precios del petróleo se han mostrado increíblemente volátiles, llegando a alcanzar los 139 USD (dólares estadounidenses) por barril antes de volver a caer. Estados Unidos y el Reino Unido han prohibido las importaciones de petróleo ruso, y en la UE se están debatiendo sanciones similares. Aunque el petróleo ruso encontrará otros compradores, tardará en redirigir las exportaciones a otros países. Esto mantendrá los precios elevados durante algún tiempo. 

Aun siendo improbable que la economía europea sufra una escasez de petróleo grave, las crisis de suministro energético suelen tener un efecto negativo persistente en la economía real. Por ejemplo, un aumento del 20% de los precios del petróleo, desde el nivel de 90 USD por barril antes de la guerra hasta 108 USD, podría provocar una reducción implícita del PIB real de un 0,6% y aumentar la inflación medida por el índice de precios al consumo en aproximadamente un 0,9%.¹

El encarecimiento del gas tendrá un impacto incluso mayor que el del petróleo. Rusia suministra el 40% del gas de la UE, siendo Italia y Alemania especialmente dependientes. Antes de la invasión rusa de Ucrania, los precios del gas en Europa habían subido un 400% desde febrero de 2020; la invasión añadió un 50% adicional. La industria europea emplea el gas como un insumo de producción importante, también para la generación de electricidad. Es probable que la subida de los precios del gas provoque un notable descenso de la actividad industrial, ya que la producción intensiva en gas podría resultar demasiado costosa en comparación con las importaciones de otras partes del mundo, que no sufren las mismas limitaciones de gas. Este aumento del 50% del gas, si se mantiene durante un mes, podría reducir temporalmente la producción industrial entre un 4% y un 8%.

El encarecimiento de los alimentos también tendrá repercusiones negativas. La guerra ya ha afectado a la producción y distribución de alimentos en Ucrania, que es un gran productor de trigo y otros cereales. Estos productos alimenticios suelen enviarse al extranjero a través de los puertos del sur del país, saliendo del puerto de Mykolaiv el 50% de todas las exportaciones de alimentos ucranianos. Como consecuencia de los intensos combates en Mykolaiv, estos productos se envían ahora por tren a otros puertos de Europa, una forma mucho menos eficaz de transportar alimentos. Todos estos costes podrían incrementar sustancialmente los precios mundiales de los alimentos en los próximos seis a doce meses.  

Las categorías de alimentos y de energía afectadas representan el 36% de la cesta de inflación de la zona euro. En otras palabras, los precios del 36% de la cesta media de productos de consumo han subido y probablemente seguirán haciéndolo, reduciendo la capacidad de los consumidores para gastar en otros artículos (Gráfico 1). Los salarios en los países de la moneda única tienden a ajustarse lentamente a la inflación, y la rapidez del reciente aumento de la inflación a raíz de la invasión rusa de Ucrania significa que los consumidores tendrán menos dinero para gastar en bienes y servicios.

¿Se enfrenta Europa a una recesión o a una estanflación?

Las encuestas de marzo indican que los consumidores están ya muy preocupados por sus finanzas. Las expectativas de los consumidores de la zona euro con respecto a sus finanzas en los próximos 12 meses —tradicionalmente un fuerte indicador del consumo de los hogares— se han deteriorado considerablemente. En las recesiones de 2008 y 2011, este indicador también cayó poco antes del PMI manufacturero, que bajó en marzo, pero se mantiene significativamente por encima del territorio de recesión (Gráfico 2). En general, los indicadores de las encuestas apuntan a que el gasto privado de la zona euro caerá notablemente este año.  

¿Abocará el debilitamiento del consumo a una recesión económica en toda Europa? Hay cinco factores mitigadores importantes a tener en cuenta. 

En primer lugar, a diferencia de episodios anteriores de rápida inflación, muchos gobiernos europeos están utilizando la política fiscal para compensar parcialmente los efectos sobre los consumidores. Antes de que comenzara la guerra en Ucrania, Italia ya había gastado el 1% de su PIB para proteger a familias y pequeñas empresas de la rápida subida de los precios del gas que comenzó en 2021; Alemania gastará 15.000 millones de euros (0,4% del PIB) para bajar los precios en las gasolineras hasta los niveles previos a la guerra entre abril y junio; España ha anunciado un paquete de medidas del 1,5% del PIB para conseguir el mismo resultado. Estas ayudas públicas harán que las rentas disponibles se vean menos presionadas por el aumento de la inflación, reduciendo así el lastre que supone para la demanda de los consumidores.

En segundo lugar, habrá un aumento del gasto público asociado a la guerra. La llegada de 4 millones de refugiados ucranianos a los países de la zona euro aumentará probablemente el gasto privado entre un 0,5% y un 1% este año vía pagos de subsistencia, acceso a la escolarización y servicios sanitarios, así como las prestaciones sociales que proporcionarán los gobiernos europeos. 

En tercer lugar, los gobiernos europeos han aumentado el gasto en defensa en respuesta al inicio de la guerra, sobre todo Alemania, que ha prometido un paquete de 100.000 millones de euros para modernizar sus fuerzas armadas. También habrá un aumento del gasto dirigido a que las economías sean independientes del gas ruso lo antes posible, lo que incluye la construcción de terminales de gas natural licuado en varios países, si bien es probable que estos proyectos tarden en tener un efecto significativo en el crecimiento.

En cuarto lugar, la eliminación de todas las restricciones derivadas de la COVID-19 favorecerá un repunte de la actividad de servicios a corto plazo. Hubo un aumento de los excedentes de ahorro en la zona euro durante los confinamientos a raíz de la COVID‑19 —no obstante, estos ahorros están distribuidos de manera muy desigual, lo que significa que este factor solo tendrá un efecto mitigador pequeño para los hogares en el 50% inferior de la distribución de rentas. 

Por último, la cartera de pedidos del sector manufacturero alemán sigue en su nivel más alto desde que se empezaron a recopilar estos datos en los años 60. Las cadenas de suministro habían comenzado a mejorar antes de la guerra, y los datos recientes muestran claramente un rápido aumento de la producción industrial y de las exportaciones, al ponerse las fábricas alemanas al día con los atrasos. Aunque la guerra ha interrumpido las cadenas de suministro entre Ucrania y Europa Occidental, deberían establecerse cadenas de suministro alternativas en el curso del año.

En conjunto, estos factores mitigadores sugieren que la zona euro tiene al menos una oportunidad de evitar la recesión. Tal y como están las cosas, creemos que la probabilidad actual de una recesión en la zona euro se sitúa en torno al 50% este año. Hay varios escenarios que harían más probable una recesión: (1) una escasez de gas de Rusia, ya sea debido al embargo o al uso del gas como arma; (2) una subida persistente del precio del petróleo hasta niveles de 25 USD/barril en el segundo y tercer trimestres; (3) la generalización de los confinamientos en China por la COVID-19, lo que incidiría negativamente en la demanda y la oferta externas. En clave positiva, una rápida desescalada del conflicto entre Rusia y Ucrania, que redunde en un abaratamiento del petróleo y del gas de un 25%-30%, reducirá bastante las probabilidades de recesión.

La realidad contrastará con la muy optimista previsión de crecimiento del BCE

La guerra de Ucrania ha complicado la vida del BCE. Al igual que los bancos centrales de las otras grandes economías, se descontaba ampliamente que el BCE endurecería su política monetaria este año, a medida que la economía mundial se recuperara del shock de la COVID‑19. Sin embargo, aparte de agravar las presiones inflacionistas, la guerra de Ucrania probablemente reducirá el crecimiento como consecuencia de unos precios de la energía y de los alimentos mucho más altos. El endurecimiento monetario es una medida mucho más arriesgada en períodos de bajo crecimiento. 

En su reunión de marzo, el BCE redujo el ritmo de compras en el marco de su programa de expansión cuantitativa (QE) e indicó que podría ponerles fin por completo a finales de septiembre. Al mismo tiempo, cambió su orientación de futuro para señalar que el ajuste de los tipos tendrá lugar ‘algún tiempo’ en lugar de ‘poco’ después del final de la QE. El BCE también recalcó que los cambios en ambas políticas dependerán de los datos y, en particular, de la evolución de las perspectivas de inflación a medio plazo. 

A pesar de las grandes crisis a las que se enfrenta la Unión Económica y Monetaria europea (UEM), el BCE mantiene la previsión de crecimiento del 3,7% en su escenario base. Ahora bien, en mi opinión, esto es poco realista y veo más probable que el crecimiento se situé en torno al 2%. Una revisión de tal magnitud de las previsiones de crecimiento del BCE podría redundar en una prolongación del programa de compras de activos y retrasar las subidas de tipos de interés, con respecto a las que han reflejado descuenta actualmente el precios de las acciones.

A día de hoy, los mercados financieros han reflejado en precios cuatro subidas de tipos del BCE en un año. Nuestra opinión basada en la economía real sugiere que esto es demasiado ambicioso. Dadas las recientes sorpresas en materia de inflación y el deterioro de las perspectivas económicas reales, no vemos al BCE abandonando la QE hasta julio, ni subiendo tipos hasta septiembre. Es probable que pueda subir una o dos veces más hasta que la inflación empiece a bajar; ahora bien, para entonces, el debilitamiento de la economía europea podría obligarlo a decretar una nueva pausa. 

Si bien los rendimientos del Bund siguen en niveles históricamente muy bajos, un cambio en la política del BCE, especialmente en lo que respecta a la QE, aún podría provocar un repunte en los mismos —de hecho, en el pasado, las perspectivas de recesión han provocado una inversión de la curva de rendimientos del Bund. Con todo, los rendimientos del Bund están aproximadamente 100 puntos básicos (pb) por encima del tipo de interés oficial y 45 pb del tipo a dos años. Esto sugiere que todavía hay un amplio margen para que dicha curva se aplane pese a los máximos históricos en las valoraciones.