No, no estamos a punto de volver a una inflación como la de los años 70

El mundo adora las etiquetas. A las exiguas subidas de precios registradas durante la década que siguió a la crisis financiera global se les denominó, de forma bastante oportuna, «baja inflación», es decir, una inflación que no alcanzaba los objetivos de los bancos centrales, pero que era positiva y, por tanto, no era deflación. Ahora, con el actual aumento de la inflación, ¿hemos entrado en la década de la «alta inflación», es decir, una inflación demasiado alta con respecto al mandato de inflación de los bancos centrales, pero demasiado baja para calificarla de hiperinflación?

Calmémonos un poco con las etiquetas. El actual repunte de la inflación se basa en unos cuantos factores móviles, pero ante todo es cíclico, y los bancos centrales tienen tanto la capacidad como la voluntad para abordar el problema. Al contrario de algunas informaciones, no estamos a las puertas del infierno de inflación de la década de 1970. Les explicaré por qué.

Para entender el fuerte aumento de la inflación posterior a la covid-19, hemos de comprender el periodo previo de baja inflación que vino tras la crisis financiera mundial. Generalmente se considera que la débil recuperación posterior a la crisis financiera global se debió a un estancamiento secular, pero yo considero que la verdadera causa fue el desapalancamiento. Mientras el sistema financiero estadounidense se hundía en el abismo, el sector financiero y los hogares del país tuvieron una revelación: tenemos demasiada deuda. Con la ayuda de la estricta regulación adoptada, los bancos endurecieron las condiciones de los préstamos y los hogares dedicaron la siguiente década a pagar sus deudas.

Este proceso no se limitó a EE. UU. En Europa, la crisis existencial de la zona euro propició un impulso para que tanto el sector público como el privado priorizasen el pago de la deuda y, mediante la reducción gradual del estímulo (taper tantrum), la mayoría de los mercados emergentes también se vieron obligados a desapalancarse. En consecuencia, el mundo posterior a la crisis financiera global se caracterizó por un déficit de demanda y recursos ociosos, un entorno muy poco inflacionario.

Tres razones por las que ha vuelto la inflación

Creo que hay tres factores principales que explican la vuelta de la inflación. El primero es estructural. En 2019, antes de la aparición del coronavirus, defendí que el proceso de desapalancamiento en los países desarrollados había llegado a su fin y que estábamos a punto de entrar en un periodo de demanda estructuralmente más fuerte. Sigo creyendo que ese es el paradigma correcto y que sienta las bases estructurales de un entorno más inflacionario. Sin embargo, esto no significa que estemos entrando en un mundo de inflación galopante, sino que los bancos centrales deben subir los tipos para mantener la demanda de acuerdo con la oferta. En la jerga de los bancos centrales, la estrella R —el tipo de interés que mantiene la oferta exactamente en sintonía con la demanda— ha aumentado.

El segundo factor que explica la vuelta de la inflación no es otro que el sobrecalentamiento de la economía. El quid de la cuestión es la magnitud de la respuesta de la política fiscal y monetaria aplicada durante la recesión provocada por la covid-19. Dicho de otro modo, el estímulo fue demasiado grande como para que la economía mundial lo absorbiera. El hecho de que ahora nos hayamos quedado sin mano de obra habla por sí solo. Afortunadamente, la gestión de la demanda cíclica es otro factor para el que los bancos centrales están bien equipados: si se endurece la política monetaria, la demanda cae.

En tercer lugar, hay algunos problemas de oferta que, desde luego, no pueden resolverse con políticas monetarias inteligentes. La mayoría de estos problemas son de sobra conocidos, como la escasez de semiconductores y la guerra en Ucrania, que han provocado un fuerte encarecimiento de los vehículos y las materias primas, respectivamente. Aunque los bancos centrales no están bien preparados para abordar los problemas de la oferta, no deberíamos ser demasiado pesimistas al respecto: en primer lugar, porque los problemas son pasajeros y las cadenas de suministro terminarán por normalizándose; y, en segundo lugar, porque los bancos centrales saben que no deben utilizar la política monetaria para resolver problemas pasajeros de la cadena de suministro. Imagínense que la Fed restringiese la política monetaria para dejar la demanda de automóviles al nivel de la producción actual de 13 millones de unidades, cuando la demanda normal es de 17 millones. Probablemente provocaría una fuerte recesión económica.

Los bancos centrales independientes hacen que estemos en un entorno diferente

Dejando a un lado estas cuestiones relacionadas con la oferta, la buena noticia es que los bancos centrales cuentan con las herramientas necesarias para controlar la mayoría de las causas de la inflación que vemos actualmente. La cuestión es si están dispuestos a utilizar dichas herramientas. Mi respuesta es categóricamente sí, y ahí es donde la banca central moderna se parece poco a los bancos centrales de los años setenta. La inflación es una elección social, y al haber elegido unos bancos centrales independientes con objetivos claros de inflación y responsabilidad, hemos optado por mantener la inflación bajo control. Cualquiera que tenga dudas sobre si los bancos centrales como la Fed serán víctimas de las presiones políticas debería fijarse en lo que sucedió en el ciclo de subidas de 2018, cuando el entonces presidente, Donald Trump, amenazó con destituir al presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, en respuesta a lo que consideraba un endurecimiento inoportuno de la política monetaria. ¿Cuál fue el resultado? Powell conservó su puesto, los tipos de interés subieron y la Fed siguió siendo independiente.

Para los participantes de los mercados financieros, la mala noticia es que para controlar la inflación, los bancos centrales deben endurecer la política monetaria hasta el punto de que el crecimiento se ralentice hasta su potencial y, dadas nuestras condiciones iniciales, puede que ligeramente por debajo de su potencial. Cuando el crecimiento se ralentiza bruscamente, especialmente si va acompañado de un aumento de los tipos de interés, suele haber volatilidad en los mercados financieros.

Me temo que no hay manera de evitarlo. Es el coste que tiene evitar los infiernos inflacionarios del pasado y, a largo plazo, es un precio realmente pequeño que pagar.