Un examen más detenido de la inflación y el “rally del value”

La inflación viene determinada por la interacción de la oferta y la demanda. Antes de que la COVID‑19 entrara en nuestras vidas, estaba claro que la oferta superaba a la demanda en muchas partes del mundo, y apenas había impulso para una inflación fuerte. Teníamos mucha energía, mucho empleo y un crecimiento insuficiente. La tecnología estaba añadiendo capacidad en todos los sectores, lo que tenía un efecto deflacionista. Si a esto se añade el hecho de que la demografía estaba cambiando —con un descenso de la población— y había grandes cantidades de deuda, se comprende por qué generar la inflación era un arduo reto para la economía mundial.

La propagación mundial de la COVID-19 tuvo un gran impacto en la demanda y la oferta. Por el lado de la demanda, la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) adoptó medidas extraordinarias para estabilizar la economía mundial, bajando el tipo de interés de los fondos federales al 0% y desplegando estímulos monetarios masivos para apoyar a una economía global que, de otro modo, habría tenido que hacer frente a graves problemas. La Fed contuvo eficazmente el riesgo. Los segmentos private equity y capital riesgo, las criptomonedas y compañías tecnológicas en híper‑crecimiento recibieron flujos de capital sin precedentes. Surgieron valoraciones extremas en los sectores más especulativos, que ahora se están deshaciendo, poniendo en jaque a los títulos growth. Otros gobiernos transfirieron efectivo al sector privado para ahorro e inversión.

Por el lado de la oferta, la pandemia y los confinamientos resultantes cambiaron drásticamente el comportamiento de la gente, desde la paralización de los viajes al extranjero hasta obligar a muchas personas a trabajar desde casa. La pandemia también paralizó las cadenas de suministro mundiales, en parte debido a que los trabajadores dejaron voluntaria o involuntariamente de trabajar. En retrospectiva, esto ha ha resultado ser una de las consecuencias económicas más importantes de la COVID-19 debido a sus efectos inflacionistas al salir de lo peor de la pandemia.

La estrategia COVID‑19 de China será crucial

Todavía es demasiado pronto para decir que hemos entrado en un mundo poscoronavirus. No obstante, en los últimos meses, muchos países (a excepción de China) están aceptando la idea de convivir con el virus. Así pues, ¿qué significa esto desde el punto de vista de la oferta y la demanda?

En primer lugar, la demanda está desacelerándose. La Fed está en curso de eliminar el exceso de estímulos poniendo fin a la expansión cuantitativa y subiendo el tipo de interés de los fondos federales. Esto supondrá un riesgo, pero también frenará el desenfrenado flujo de fondos hacia los segmentos private equity y capital riesgo, las modas financieras y ciertos negocios digitales incipientes. Además, los múltiplos se han reducido y la demanda está contrayéndose en las áreas que resultaron más distorsionadas por la combinación pandemia‑Fed. Aquí es donde se está sintiendo con mayor virulencia el varapalo actual.

Al mismo tiempo, la reparación de las cadenas de suministro ha tenido un efecto positivo en varios sectores, como petróleo, semiconductores, automóviles y materiales de construcción. En el mundo hay poca escasez a gran escala cuando las cadenas de suministro funcionan.

En muchas partes del mundo, los niveles de infección por COVID-19 siguen siendo elevados, pero los programas de vacunación han contribuido a reducir las tasas de hospitalización y mortalidad. La gestión de la infección por parte de China será crucial. Si China consigue gestionar con éxito los casos de COVID‑19 y no se produce otra mutación del coronavirus más grave en el mundo, es probable que las cadenas de suministro sigan recuperándose con firmeza en los próximos doce o 24 meses. Asimismo, en Estados Unidos, estamos observando fuertes indicios de reanudación de la vida laboral de los trabajadores, lo que con el tiempo debería reducir la tirantez en el mercado de trabajo.

El “shock” Rusia-Ucrania añade complejidad

Antes de la trágica invasión de Ucrania por Rusia, la inflación estaba tocando techo en todo el mundo —y probablemente remita de aquí a 2023. El escenario con el que hemos estado trabajando es el de que la demanda de sectores específicos que se beneficiaron del comportamiento relacionado con la pandemia se ralentice conforme vayan sintiéndose el efecto combinado de una alta inflación y tasas de inflación en aumento. Simultáneamente, las cadenas de suministro comienzan a funcionar con mayor normalidad. Como resultado, ambas tendencias probablemente redundarán en una menor inflación.

Ahora bien, tras la invasión rusa de Ucrania, las inevitables y necesarias sanciones impuestas por Occidente han añadido una mayor complejidad; creando esencialmente un “shock sobre otro shock”. Por desgracia, los incentivos económicos lógicos son herramientas poco eficaces cuando se trata de predecir este tipo de entrelazamiento mundial. ¿Logrará Occidente acuerdos petroleros con Irán o Venezuela? ¿Podría intensificarse el conflicto actual? ¿Qué hay de un posible acuerdo de paz entre Rusia y Ucrania? Creo que es obvio que todos estos escenarios son completamente impredecibles.

Lo que sí sabemos es que los shocks inflacionistas como este casi siempre han deparado deflación debido a la subsiguiente respuesta de la oferta y a la ralentización de la demanda. Los precios altos deberían impulsar sustituciones de bienes, nuevas relaciones, inversiones aceleradas y cambios en el consumo.

Los valores idiosincráticos ofrecen un sólido potencial alcista

Teniendo en cuenta todo esto, ¿en qué estamos invirtiendo por cuenta de nuestros clientes? En pocas palabras, estamos centrados en los casos en que la desaparición del comportamiento pandémico y de la distorsión de la Fed podrían poner en marcha nuevos motores de rentabilidad. Nos llama la atención que muchos inversores sigan tratando de ganar dinero con los mismos valores que vieron distorsionados tan positivamente en el mundo de la COVID‑19. A nuestro juicio, los valores idiosincráticos ofrecen un sólido potencial alcista, incluso en este difícil entorno. Nos sigue gustando la expansión del sector de viajes y turismo. También hemos estado ampliando posiciones en valores de los mercados de capitales que se benefician de la volatilidad del mercado y estamos tratando de posicionarnos cuidadosamente contracorriente en determinados mercados emergentes, como China y Brasil.

Hay ciertas áreas que estamos evitando. Nos mantenemos alejados de los extremos de la era de la pandemia en tecnología, así como de los extremos de un repunte de precios de las materias primas que parecería insostenible. Nos parece sensato evitar asignar a los extremos tanto del value como del growth en este entorno, habida cuenta de los retos patentes en ambos extremos de la distribución.

Si se nos insta a explicar por qué preferimos el growth al value, señalaríamos los riesgos evidentes si nos equivocamos respecto a la inflación y al ciclo de tipos de interés —y si se produce una aceleración a medio plazo, en lugar de un desvanecimiento de los extremos. Es probable que esto genere obstáculos económicos. En este escenario, la durabilidad de los beneficios y el crecimiento idiosincrático podrían revelarse mecanismos de defensa mejores que poseer la fuente de posible máximo varapalo de mercado que se llevaron los valores cíclicos puros durante la corrección cíclica.

Es una cuestión de duración y horizonte temporal, pero nos sentimos mucho más cómodos adoptando una orientación al crecimiento en la siguiente fase del ciclo de mercado. Si bien la probabilidad de estanflación y/o recesión es mayor que hace seis meses, aún hay un escenario cuya materialización es más probable que la de muchos otros. Esto incluye nuestra expectativa de que los tipos de interés suban, pero no hasta niveles extremos, especialmente si las cadenas de suministro se reparan y la inflación remite. En este escenario, el mundo evoluciona en torno al comportamiento de Rusia, surgen nuevos suministros de fuentes tanto existentes como nuevas y se alcanza un nuevo equilibrio en Ucrania. Entretanto, aprendemos a convivir con la COVID-19, lo que también alivia las rigideces en las cadenas de suministro.

Se mantiene la incertidumbre con respecto a China, aunque el mensaje de las autoridades chinas ha cambiado en las últimas semanas, inclinándose por la intervención, el estímulo y el apoyo a su propia economía (cuando sea preciso), especialmente si empeora la situación COVID‑19. Por supuesto, hay muchos más escenarios potencialmente negativos, cabiendo afirmar que la escalada del conflicto entre Rusia y Ucrania sería el peor.

En el actual entorno de mercado, seguimos comprometidos con nuestro marco de inversión y en mantenernos centrados en el futuro, donde vemos una mejora de la rentabilidad económica. Nuestra estrategia siempre se ha construido en torno a un mundo en cambio permanente. Nos encanta esto y el potencial para descubrir nuevas ideas que aporten valor a nuestros clientes. En última instancia, aunque no pretendemos afirmar que todos los títulos growth vayan a tener un buen recorrido durante el próximo año o así, nos preocupa menos un contratiempo del estilo value después de la rotación que hemos visto en los últimos 12 meses.

Riesgos—Los siguientes riesgos son especialmente relevantes para la cartera:

Riesgo país (China)—Todas las inversiones en China están expuestas a riesgos similares a los de las inversiones en otros mercados emergentes. Además, los instrumentos adquiridos o mantenidos en relación con una licencia QFII (Inversores Institucionales Extranjeros Cualificados) o del programa Stock Connect podrían estar expuestos a riesgos adicionales
Riesgo país (Rusia y Ucrania)—En estos países, los riesgos relacionados con la custodia, las contrapartes y la volatilidad del mercado son mayores que en los países desarrollados.
Riesgo de divisa—Las variaciones de los tipos de cambio de las divisas podrían reducir las ganancias o incrementar las pérdidas de las inversiones.
Riesgo de mercados emergentes—Los mercados emergentes están menos consolidados que los desarrollados y, por tanto, conllevan mayores riesgos.
Riesgo de pequeña y mediana capitalización—Las acciones de las pequeñas y medianas empresas pueden ser más volátiles que las de las empresas de mayor tamaño.
Riesgo de estilo—Los diferentes estilos de inversión suelen ganar o perder el favor de los inversores en función de las condiciones de mercado y de la confianza de los inversores.

Riesgos generales de la cartera

Riesgo de capital—El valor de la inversión variará y no está garantizado. Se verá afectado por las variaciones del tipo de cambio entre la divisa base de la cartera y la divisa de suscripción, si fueran distintas.
Riesgo de renta variable—En general, la renta variable conlleva mayores riesgos que los bonos o los instrumentos del mercado monetario.
Riesgo ASG y sostenibilidad—Puede tener una incidencia negativa importante en el valor de una inversión y la rentabilidad de la cartera.
Riesgo de concentración geográfica—En la medida en que una cartera invierta una parte importante de sus activos en una región geográfica específica, su rentabilidad se verá más afectada por los acontecimientos que incidan en dicha región.
Riesgo de cobertura—Los intentos de una cartera de eliminar o reducir determinados riesgos mediante cobertura podrían no dar los resultados esperados.
Riesgo de carteras de inversión—La inversión en carteras conlleva ciertos riesgos en los que no se incurre cuando se invierte directamente en los mercados.
Riesgo de gestión—En ocasiones, el gestor de inversiones o sus delegados podrían considerar que sus obligaciones con una cartera entran en conflicto con sus obligaciones con otras carteras de inversión que gestionan (aunque, en dichos casos, todas las carteras recibirán un tratamiento equitativo).
Riesgo operativo—Los fallos operativos podrían provocar interrupciones en la actividad de las carteras o pérdidas financieras.