Vienen turbulencias

Desde luego, 2022 ha comenzado lleno de acontecimientos. Para derrotar a la inflación —el villano por excelencia—, los principales bancos centrales se han pasado al modo de endurecimiento total. Como cabía esperar, los tipos de interés han reaccionado con ventas masivas y los mercados de riesgo están a la defensiva.

En las primeras fases de los ciclos de endurecimiento monetario, los mercados de riesgo suelen comportarse mal al principio, pero después se equilibran. A continuación, explico por qué este ciclo de endurecimiento parece diferente y por qué creo que será sumamente accidentado para los activos de riesgo. Dicho brevemente: para derrotar a la inflación, los bancos centrales tendrán que mantener los mercados de riesgo fuera de balance.

Cuando lo pasajero se convierte en permanente

Hace solo unos meses, el presidente de la Reserva Federal estadounidense, Jerome Powell, calificaba el repunte de la inflación como «pasajero» (en la jerga de los bancos centrales, la palabra «pasajero» significa un shock que no requiere una respuesta de política monetaria). Sin embargo, en la reunión del Comité Federal del Mercado Abierto (FOMC) de enero, Powell había cambiado claramente de opinión. Ante la previsión de que el crecimiento se sitúe por encima de su potencial y que el mercado laboral siga tensándose, dijo claramente que cree que el aumento de la inflación presentará algunas características muy «persistentes».

La inflación persistente requiere responder con política monetaria, en cuyo caso, Powell y sus compañeros de la Fed se enfrentan a un verdadero desafío. La política monetaria debe endurecerse para reducir la demanda de mano de obra, y no hablamos de un endurecimiento «benévolo» para estabilizar las expectativas de inflación o frenar preventivamente la economía antes de que alcance su plena capacidad. No, la economía ya funciona a plena capacidad, la inflación salarial es real y persistente, y el banco central se ha quedado atrás. Desde esta perspectiva, la Fed se encuentra en una situación en la que no estaba desde hace más de una década.

En un mundo ideal, la Fed podría endurecer la política monetaria y todos los mercados de riesgo seguirían comportándose bien mientras la economía se ralentiza. Pero no vivimos en ese mundo. En realidad, la Fed debe aceptar una tensión en los mercados o una economía que siga creciendo por encima de su potencial. En la conferencia de prensa de enero, Powell dejó claro que sería lo primero.

La Fed no tiene el control directo de las condiciones financieras, pero el tipo de interés oficial es un instrumento poderoso y, si se utiliza de forma persistente, moverá las condiciones financieras en la dirección que desea la Fed. La naturaleza exacta del endurecimiento de las condiciones financieras resulta de una compleja interacción entre crecimiento y actitud con respecto al riesgo. Cuando el crecimiento es fuerte, activos de riesgo como la renta variable, el crédito y las divisas tienden a comportarse bien. Para endurecer las condiciones financieras en un entorno de fuerte crecimiento, la Fed debe adoptar una importante serie de subidas de los tipos de interés. Aunque es probable que los mercados de renta variable y de crédito sigan aguantando bien en un entorno así, el mercado de renta fija sufrirá grietas a medida que el tipo de interés oficial suba cada vez más y finalmente el dólar se fortalecerá.

La disrupción no se puede evitar

El endurecimiento de las condiciones financieras en un entorno de crecimiento débil tiene un perfil muy diferente. Cuando el crecimiento es débil, los mercados de riesgo son frágiles. Cuando la Fed emprende el proceso de endurecimiento, los mercados financieros pasan al modo de aversión al riesgo: los mercados de renta variable y de crédito registran ventas masivas y el dólar se revaloriza. En este entorno, los tramos más largos de la curva de tipos sigue resistiendo bien.

Independientemente de las perspectivas de crecimiento, si la Fed desea ralentizar la economía (por ejemplo, para reducir la demanda de mano de obra), debe accionar la palanca de los tipos de interés hasta que las condiciones financieras se endurezcan. Si mi análisis es acertado, las perspectivas a corto plazo para los activos de riesgo son oscuras, puesto que cualquier resistencia que muestren será simplemente respondida por otra serie de subidas de tipos. En resumen: la Fed tiene la tarea de mantener débil la actitud con respecto al riesgo.

La mayoría de los ciclos de endurecimiento monetario no son así. En los ciclos normales, la Fed endurece la política monetaria de forma preventiva mucho antes de que la economía funcione a pleno rendimiento. Los activos de riesgo pasan apuros inicialmente, pero luego se estabilizan; solamente al final del ciclo experimentamos correcciones del mercado más serias. Creo que este ciclo es diferente, puesto que la Fed cree que va rezagada porque el mercado laboral ya está demasiado tenso y la economía crece ya demasiado rápido. Por este motivo, espero que este ciclo de endurecimiento sea más disruptivo y con mayor aversión al riesgo.

No sea un héroe

Para los inversores, no es momento de ser héroes. Es probable que los mercados financieros muestren agitación y operen tendiendo a la aversión al riesgo. A la larga, esto ofrecerá oportunidades a los inversores astutos con capacidad para añadir activos de riesgo a sus carteras durante las fases de debilidad del mercado. La ola de ventas de los tipos ha sido rápida y feroz, pero si se cumplen mis expectativas sobre la evolución del crecimiento a corto plazo, la ola de ventas ya ha madurado y es probable que veamos un respiro en los tramos largos de la curva de tipos. El tono duro de la Fed mantendrá estables los tramos delanteros de la curva de tipos y, en consecuencia, los repuntes en los tramos largos de la curva harán que esta se aplane. Si la historia sirve de guía, un entorno de aversión al riesgo contribuye a la fortaleza adicional del dólar.

En este punto, usted podría quejarse: «Pero si el crecimiento se ralentiza, seguramente los bancos centrales darán un giro de 180 grados». Quizás. Pero el argumento clave de mi análisis es que Powell cree que la Fed se ha quedado atrás, lo que hará muy difícil que el FOMC dé un giro de 180 grados. No infravaloremos la determinación de Powell: en 2018, subió los tipos de interés oficiales de forma constante incluso mientras crecía el desempleo. Si el responsable del banco central más importante del mundo ha decidido que el mercado laboral está tenso y que hay que enfriar la demanda de trabajo, las condiciones financieras se endurecerán.

Y me temo que no hay dos formas de hacerlo.