Le quattro fasi nei rendimenti dei Treasury USA durante una stretta monetaria della Fed

Da fine luglio 2023, uno dei più grandi quesiti a cui devono far fronte i gestori di portafoglio obbligazionari riguarda la tempistica con cui adottare una posizione lunga strategica sulla duration statunitense. Tale posizionamento sul fronte USA potrebbe apportare rilevanti vantaggi in termini di performance, se i tassi dovessero, almeno in parte, invertire il trend di forti, ripetuti aumenti, in una fase in cui la Federal Reserve ha incrementato i tassi di interesse dal marzo 2022.  

Tuttavia, il carry negativo che si accompagna con la curva dei rendimenti invertita dei treasury USA rende decisamente svantaggioso anticipare i tempi nell’incrementare la duration statunitense. In un momento in cui il rendimento del Treasury USA decennale è inferiore di circa 100 punti base rispetto al corrispettivo biennale (dati a fine luglio), una posizione lunga sul segmento decennale comporta una penalizzazione di rendimento assai notevole, nel caso in cui i Treasury USA con scadenze più lunghe non dovessero registrare un rally per compensare la “zavorra” del carry negativo. Di fatto, detenendo semplicemente disponibilità liquide, come i buoni del Tesoro USA a tre mesi, si otterrebbe un rendimento notevolmente superiore rispetto alle obbligazioni del Tesoro USA a medio termine, con scadenze quindi più lunghe. 

La nostra analisi sull’andamento del rendimento del Treasury USA decennale nelle passate strette monetarie orchestrate dalla Fed a partire dai primi anni '80, condotta dal gestore di portafoglio Saurabh Sud, mostra che in genere si sono registrate tre distinte fasi nei movimenti dei rendimenti, a cui ha fatto seguito una quarta fase contraddistinta da rendimenti in calo. Queste fasi hanno registrato in parte delle differenziazioni sulla base degli interventi della Fed e di altri fattori legati al contesto di mercato; ciò detto, esse sono state individuate in tutti gli episodi di strette monetarie. 

Fasi nei rendimenti dei Treasury USA osservate nei precedenti episodi di strette monetarie:

1. Una decisa tendenza al rialzo dei rendimenti, in parallelo con la stretta monetaria della Fed 

2. Una lunga fase di consolidamento laterale dei rendimenti, mentre il mercato cerca di determinare il livello del tasso terminale proprio della stretta monetaria in essere 

3. Un intenso movimento finale che segna un forte incremento dei rendimenti, più o meno in concomitanza con l’ultimo rialzo dei tassi operato dalla Fed 

4. Un deciso calo dei rendimenti 

È possibile affermare che il movimento del Treasury USA decennale che ha portato il rendimento oltre la soglia del 4% a inizio luglio, a cui ha fatto seguito una veloce discesa, possa rappresentare la terza fase descritta in precedenza? Solo il tempo ci dirà se il rendimento si avvicinerà in prossimità del recente picco raggiunto nell’ottobre 2022 a quota 4,25%; alcuni gestori di portafoglio potrebbero averlo letto come un segnale per adottare una posizione lunga sulla duration, in previsione del passaggio alla quarta fase summenzionata. 

Nell’intera piattaforma obbligazionaria di T. Rowe Price, gestori di portafoglio e analisti collaborano attivamente alla ricerca di decisioni d’investimento migliori, valutando al contempo le considerazioni dei colleghi, integrandole poi nelle proprie opinioni. Al tempo stesso, T. Rowe Price non assume una “house view” e di conseguenza i gestori di portafoglio sono liberi di indirizzare le proprie strategie in funzione dei propri mandati e punti di vista prospettici. Alcuni dei nostri gestori hanno assunto posizioni strategiche divergenti in merito alla duration statunitense. 

 

La tesi rialzista 

Steve Bartolini, gestore di portafoglio in seno alla divisione US Fixed Income, seppur cauto sul posizionamento relativo ai Treasury USA a breve termine, interpreta l’aumento del rendimento osservato a inizio luglio come una potenziale terza fase, che condurrebbe a un rilevante punto di svolta in direzione di tassi più bassi nella quarta fase. Di conseguenza, il gestore ha una visione positiva sulla duration statunitense a medio e lungo termine. Steve vede un mix di crescita USA in rallentamento, un’inflazione più bassa e una politica monetaria restrittiva della Fed, con conseguente calo dei rendimenti e un irripidimento della curva entro fine 2023. 

La tesi ribassista 

Per contro, Ken Orchard, gestore di portafoglio in seno al team Global Fixed Income, vede il balzo osservato nel rendimento del Treasury USA decennale a inizio luglio come parte di una prolungata terza fase nei movimenti dei rendimenti, e non di un repentino picco che conduce poi alla quarta fase. Il gestore non scorge un catalizzatore per una recessione statunitense, come ad esempio un balzo nei prezzi energetici, nell’orizzonte di medio-lungo termine. Di conseguenza, le sue prospettive proiettano rendimenti dei Treasury USA più elevati, e i suoi portafogli hanno una posizione sulla duration statunitense più corta rispetto al benchmark.  

Altri gestori di portafoglio obbligazionari in T. Rowe Price potrebbero avere combinazioni diverse di opinioni strategiche e tattiche in relazione alla duration statunitense. Questi gestori potrebbero optare per l’impiego di strumenti diversi dalla “pura e semplice” duration, come le posizioni valutarie o l’esposizione alle obbligazioni sovrane di altri paesi, per incorporare tali prospettive nelle loro strategie.  

Riteniamo che la condivisione delle opinioni nell’intera piattaforma obbligazionaria possa condurre a decisioni di investimento più informate, che in definitiva spettano al singolo gestore di portafoglio. Questo tratto distintivo costituisce un punto di forza centrale della gestione di portafoglio attiva in ambito obbligazionario; la capacità del gestore di portafoglio di stringere collaborazioni con altri esperti, per adattarsi a mutevoli contesti di mercato e indirizzare di conseguenza le relative strategie.