Una finestra di opportunità per l'investment grade europeo?

Le valutazioni dei titoli investment-grade europei sono migliorate sostanzialmente, a nostro avviso. La forte volatilità degli ultimi mesi ha provocato un ampliamento significativo degli spread dell’asset class, ma in termini di fondamentali societari il punto di partenza è relativamente solido. Ciò crea potenzialmente un punto di ingresso interessante per gli investitori, con i rendimenti complessivi che sono ai massimi degli ultimi dieci anni. Inoltre, gli spread presentano attualmente una maggiore dispersione, il che, secondo noi, offre maggiori opportunità di generazione di alfa.

Tuttavia, tenuto conto del difficile contesto macroeconomico e della possibilità futura di un calo degli utili, di un aumento dei costi di finanziamento e di una riduzione del sostegno della Banca centrale europea, un’oculata selezione dei titoli rimane più importante che mai. L’Europa andrà probabilmente incontro a una recessione, ma è importante tenere presente anche il rischio di un rallentamento più marcato, nel caso in cui la regione dovesse far fronte a un inverno più rigido della norma e a un conseguente esaurimento delle forniture di energia.

Le valutazioni sono migliorate: è il momento di comprare?

La propensione al rischio è diminuita drasticamente quest’anno in seguito all’aggressivo inasprimento della politica monetaria da parte delle banche centrali, in risposta a un’inflazione sui massini decennali. Di conseguenza, i rendimenti dei titoli di Stato hanno registrato un netto incremento e i prezzi degli asset di rischio sono scesi a livello globale, con gli spread dell’indice Bloomberg Euro Aggregate Corporate che si sono ampliati fino a raggiungere i livelli registrati a marzo 2020, allo scoppio della pandemia di coronavirus. A seguito di tali movimenti, i rendimenti offerti da questa asset class sono ora superiori al 4%¹ in media, come non si vedeva dall'inizio del 2012, offrendo un'interessante opportunità di reddito potenziale, in particolare per gli investitori con un orizzonte temporale lungo.

Il rallentamento della crescita è naturalmente un fattore negativo, ma le società dovrebbero riuscire a fronteggiarlo più facilmente rispetto alle precedenti flessioni, dal momento che i bilanci aziendali sono più solidi. Molte società hanno approfittato delle condizioni finanziarie relativamente facili degli ultimi anni per rifinanziarsi a bassi costi. Inoltre, l’attuale rallentamento si differenzia da quelli precedenti per alcuni aspetti distinti. In particolare, è il risultato dell’inflazione e del numero e del ritmo dei rialzi dei tassi d’interesse volti a contenere l’inflazione. Per contro, i cali di mercato che avevano accompagnato la bolla tecnologica e la crisi finanziaria globale derivavano dalle preoccupazioni degli investitori sull’affidabilità creditizia di alcuni asset, tra cui i titoli tecnologici sopravvalutati e gli eccessi del mercato immobiliare statunitense.

La volatilità potrebbe continuare a persistere sui mercati, ma riteniamo che possa attenuarsi nei prossimi mesi, quando le banche centrali avranno acquisito una migliore comprensione della situazione energetica e dell'inflazione, che potrebbe intraprendere una traiettoria discendente man mano che ci avviciniamo ai tassi terminali.

Il sostegno dei fondamentali si attenua, ma partendo da livelli elevati

I fondamentali societari sono nel complesso solidi. L’indebitamento lordo è sceso al minimo storico di due volte² gli utili al lordo di interessi, imposte, svalutazioni e ammortamenti. In termini di liquidità, il rapporto tra liquidità di bilancio e debito si attesta intorno al 35%², un valore relativamente alto su base storica. Anche gli indici di copertura degli interessi sono vicini ai massimi storici, con livelli superiori a nove  volte² gli utili al lordo degli interessi e delle imposte, poiché la ripresa degli utili dopo la pandemia e i bassi rendimenti delle obbligazioni societarie hanno facilitato il pagamento degli interessi da parte degli emittenti.

Tuttavia, questi fattori fondamentali di supporto cominciano a mostrare i primi segni di allentamento, seppur partendo da livelli elevati. La difficile combinazione di aumento dei costi dei fattori produttivi e rallentamento della crescita potrebbe comprimere i margini di profitto delle aziende e, a sua volta, essere meno favorevole ai futuri indici di indebitamento, liquidità e copertura degli interessi. Questo contesto sottolinea l'importanza della ricerca fondamentale e della selezione mirata dei titoli.

Rischi da tenere d’occhio: futura debolezza dei fattori tecnici

La Banca Centrale Europea, attraverso il Corporate Sector Purchase Program (CSPP) e il Pandemic Emergency Purchase Program (PEPP), ha fornito un forte supporto tecnico all’asset class. Ma questi acquisti incondizionati si sono ora interrotti ed è possibile che la banca centrale avvii una stretta quantitativa nel primo trimestre del 2023, provocando una maggiore volatilità dell’asset class.

Stando alle nostre stime, la banca centrale detiene circa il 28% del totale dell’universo obbligazionario idoneo alle operazioni CSPP/PEPP e circa il 12% del restante universo corporate. Sebbene si tratti di una cifra considerevole, prevediamo che l’eventuale riduzione del bilancio da parte della Banca centrale europea sarà graduale, per evitare di provocare turbolenze sui mercati. I recenti commenti del Presidente Christine Lagarde suggeriscono che la stretta quantitativa non inizierà prima della normalizzazione dei tassi di interesse. Inoltre, i rimborsi del PEPP continueranno probabilmente a essere reinvestiti almeno fino a fine 2024, mentre i reinvestimenti del CSPP saranno probabilmente ridotti gradualmente nella seconda metà del 2023.

La maggiore dispersione degli spread crea potenziali opportunità di generazione di alfa

Il difficile contesto ha portato a una maggiore dispersione degli spread rispetto a inizio anno. A nostro avviso, ciò crea potenziali opportunità di investimento idiosincratiche che possiamo sfruttare attraverso la nostra ricerca e la nostra gestione attiva. Il nostro approccio, che privilegia inoltre una gestione disciplinata del rischio, ha permesso al Composito Euro Corporate Bond di conseguire solidi rendimenti corretti per il rischio e un information ratio che si attesta in media intorno a 1 nel lungo periodo su base triennale.

In futuro, prevediamo che le opportunità di generazione di alfa aumenteranno ulteriormente, in quanto alcune società resisteranno meglio di altre, creando una divergenza di performance, sia positive che negative, in questo difficile contesto. Le turbolenze di mercato potrebbero non scomparire, ma non crediamo che sia qualcosa da temere, poiché la volatilità crea opportunità. Considerando le valutazioni interessanti e gli elevati rendimenti complessivi, siamo convinti che sia possibile trarre vantaggio da queste opportunità; tuttavia, siamo consapvoli della presenza di diversi fattori avversi. Pertanto, una ricerca fondamentale approfondita e la nostra selezione di titoli indispensabili bottom-up, unite a un approccio al rischio ben disciplinato, sono per gestire i tempi difficili che ci attendono.

 

Rischi - Riportiamo di seguito i rischi che rivestono importanza significativa per il portafoglio.

Credito—Il rischio di credito insorge quando la salute finanziaria di un emittente si deteriora e/o tale soggetto diventa incapace di adempiere i propri obblighi finanziari nei confronti del fondo.
Default—Gli emittenti di alcune obbligazioni potrebbero perdere la capacità o la volontà di effettuare i pagamenti previsti su tali titoli.
Derivati—I derivati possono essere usati per creare una leva finanziaria che potrebbe esporre il portafoglio a una maggiore volatilità e/o a perdite significativamente superiori al costo del derivato.
Rischio emergenti—I paesi emergenti sono meno stabili di quelli sviluppati e comportano pertanto rischi maggiori.
Tassi di interesse—Il rischio tassi d'interesse consiste nella possibilità di subire perdite su investimenti obbligazionari a seguito di variazioni inattese dei tassi d'interesse.
Liquidità—Il rischio di liquidità può determinare la difficoltà di valutare o negoziare i titoli entro i termini desiderati e a un prezzo equo.
Concentrazione settoriale—Il rischio di concentrazione settoriale può determinare una maggiore dipendenza della performance dalle condizioni aziendali, settoriali, economiche, finanziarie o di mercato vigenti in un determinato settore in cui sono concentrati gli asset del portafoglio.
Total Return Swap—I contratti di total return swap possono esporre il portafoglio a rischi aggiuntivi, tra cui rischi di mercato, di controparte e operativi, nonché rischi legati all'utilizzo di accordi di garanzia.

Rischi generali del Portafoglio

Controparte—Il rischio di controparte può verificarsi nel caso in cui un'entità con cui il portafoglio opera non sia disposta o non sia in grado di adempiere ai propri obblighi nei confronti del portafoglio.
ESG e sostenibilità—Il rischio ESG e di sostenibilità può avere un impatto negativo rilevante sul valore di un investimento e sulla performance del portafoglio.
Concentrazione geografica—Il rischio di concentrazione geografica può determinare una maggiore dipendenza della performance dalle condizioni sociali, politiche, economiche, ambientali o di mercato vigenti nei paesi o nelle regioni in cui sono concentrati gli asset del fondo.
Copertura—Le attività di copertura implicano costi e possono funzionare solo parzialmente, non essere fattibili in alcuni momenti oppure fallire completamente l'obiettivo.
Rischio portafogli di investimento—L'investimento in portafogli comporta determinati rischi evitabili investendo direttamente nei mercati.
Gestione—Il rischio di gestione può sfociare in potenziali conflitti di interesse riguardanti le obbligazioni del gestore degli investimenti.
Mercato—Il rischio di mercato può esporre il fondo alle perdite provocate da variazioni inattese di un'ampia gamma di fattori.
Riscio operativo—Il rischio operativo può causare perdite a seguito di incidenti causati da persone, sistemi e/o processi.