Gli errori da evitare negli investimenti Growth e Value

Taymour Tamaddon , Portfolio Manager
Ernest Yeung , Portfolio Manager
Yoram Lustig , Responsabile delle Soluzioni Multi-Asset, EMEA

Punti essenziali

  • Al decimo anno dell’attuale ciclo di mercato - un decennio in cui lo stile Growth ha sovraperformato nettamente gli investimenti Value - le discussioni su un potenziale punto di flesso hanno cominciato a intensificarsi.
  • Molti investitori sembrano tuttora vedere l’investimento in Growth e Value in termini esclusivamente binari. Tuttavia, non riteniamo che esista una linea di separazione netta e definitiva tra i due stili, e neppure sentiamo che sia necessario trovare e individuare il punto di flesso.
  • Dal trovare opportunità Growth non tradizionali su cui altri sorvolano, allo scoprire valore concreto nei mercati emergenti, tradizionale dominio degli investitori Growth, questi sono i rendimenti per coloro che sono preparati a vedere oltre le tradizionali definizioni di stile.

Nel decennio successivo al termine della crisi finanziaria globale, le azioni Growth si sono nettamente distinte nella sovraperformance rispetto alle controparti Value. Tuttavia, con la fase espansionistica post-crisi che attualmente giunge al decimo anno, le prospettive di un eventuale rallentamento crescono sempre di più. Dopo essere state neglette dagli investitori per gran parte degli ultimi dieci anni, le azioni Value ora stanno di nuovo attirando l’attenzione. Ci avviciniamo a un potenziale punto di flesso nella tradizionale relazione Growth/Value? Su questo tema, abbiamo parlato con gli esperti di entrambi i fronti, esplorando mercati avanzati ed emergenti, per approfondire i fraintendimenti più diffusi in merito agli investimenti Growth e Value. 

Quale crede che sia l’errore più comune quando si pensa a strategie di investimento di successo nel growth e nel value?

Taymour Tamaddon: Come gestore Growth, forse il fraintendimento più diffuso è che tutta la nostra attenzione sia, e dovrebbe essere, diretta a trovare le imprese più dinamiche, che crescono rapidamente, che stanno là fuori. Si tratta ovviamente di una parte rilevante che occupa molti dei nostri sforzi, provare a identificare in anticipo le società dinamiche, innovative, che beneficiano dei cambiamenti in corso. 

 

L’impatto maggiore al momento si rileva sulle società a piccola capitalizzazione. Circa il 30% delle società quotate sull’Indice Russell 2000 small cap non sta generando utili, e molte di quelle società sono state pesantemente finanziate dall’agevolazione monetaria (e anche il flusso di investimento nel biotech ha costituito un fattore). Tuttavia, se l’innalzamento dei tassi di interesse della Fed è modesto e controllato, si avranno impatti negativi sui profitti, anche se probabilmente non eccessivi.

 

In ogni caso, esistono altri due panieri di titoli Growth su cui abbiamo analogamente puntato gli occhi, e scandagliato accuratamente le opportunità. Il primo obiettivo nell’analisi delle società è concentrarsi su quelle di cui il mercato sta, a nostro avviso, sottostimando la durata della fase di crescita. Ad esempio, ci potrebbe interessare una società per la quale ci si attende una crescita al 10-15% annuo. In tal caso, non pensiamo necessariamente che tale società sorprenderà il mercato, crescendo di un 20-25%. È semplicemente che riteniamo che la corsa potenziale nella crescita sia più lunga, più durevole, di quella anticipata dal mercato. Invece di crescere al 10-15% per tre o quattro anni, possiamo credere che continui a crescere a questo tasso per 10 anni. 

Uno degli ovvi segnali dei rischi crescenti pare essere la presenza di allocazioni errate evidenti di capitale, ovvero le bolle di mercato. Al momento, non ravvedo nessuna ampia quantità di capitale allocato erroneamente.
- TAYMOUR TAMADDON

Il bello di queste società growth di lungo respiro è che, su un periodo più esteso, possono potenzialmente conseguire rendimenti composti significativi per i clienti. Questo tipo di società difficilmente si colloca tra i top performers di ogni singolo anno. Ma, quando si guarda indietro su un periodo di 5 o 10 anni, la concreta creazione di valore è evidente.

 

Ad esempio, si prenda una compagnia aerospaziale, la Boeing. Due anni fa, stavo parlando dei prospetti della Boeing e un sacco di clienti mi chiesero perché volessi una società così ciclica nel portafoglio Growth. Nessuno poteva davvero prevedere che la Boeing avesse il potenziale di un profilo growth durevole. Tuttavia, Boeing è un leader in un duopolio globale ed è meno ciclica rispetto a quanto ritenuto dal mercato. Oltre ai positivi dati tendenziali sul traffico aereo a livello globale, il Boeing 787, con la sua fusoliera composita, rappresenta il prodotto più innovativo ed efficiente in termini di consumo di carburante attualmente disponibile, pertanto è oggetto di una forte domanda che genera importanti flussi di cassa disponibili. Dopo due anni, abbiamo ancora in portafoglio Boeing, ad oggi.

 

Il terzo paniere nel nostro contesto Growth è composto da società effettivamente abbandonate dal mercato, che le dava per spacciate. Si tratta quindi di società che si collocano sul fronte sbagliato del cambiamento ma che, grazie all’auto innovazione o ai mutamenti di mercato, possono ritrovarsi sul fronte giusto. Di conseguenza, non solo queste società crescono a un tasso superiore, ma sperimentano multiple espansioni, ovvero gli investitori sono disposti a pagare un prezzo più elevato a fronte degli incrementi previsti nei redditi futuri.  

 

PayPal è un buon esempio di società che fanno parte di questo terzo paniere. Non più di due anni e mezzo fa, PayPal stava crescendo a un tasso del +16-20% annuo, ed era scambiata a una quotazione molto bassa in confronto. Questo perché gli investitori ritenevano chiaramente che PayPal fosse sul fronte sbagliato del cambiamento. Ai tempi, i due giganti nell’universo dei pagamenti, MasterCard e Visa, non si vollero associare con PayPal - di fatto avrebbero preferito che questa società non esistesse proprio. Tuttavia, dopo soli 18 mesi, con PayPal ancora presente, Visa e Mastercard acconsentirono a sottoscrivere accordi, così come molte istituzioni finanziarie e grandi emittenti di carte di credito. PayPal così era passata dall’essere dalla parte sbagliata del cambiamento a essere improvvisamente un partner strategico nel vasto settore dei pagamenti globali.

 

Ernest Yeung: Io rappresento l’altro punto di vista e, in qualità di investitore Value, e in particolare di investitore Value sui mercati emergenti, forse il più grande equivoco è che le opportunità Value interessanti in tali mercati siano rare e sporadiche.  

 

Non è sorprendente, visto che i mercati emergenti tendono a essere associati ad una crescita sostenuta. Un sondaggio sull’attuale universo degli investimenti nei mercati emergenti mostra che circa l’87% del denaro attivamente investito è in portafogli Core e Growth, e pertanto solo il 13% dei flussi è investito in prospettiva Value.

In qualità di investitore Value, e in particolare di investitore Value sui mercati emergenti, forse il più grande equivoco è che le opportunità Value interessanti in tali mercati siano rare e sporadiche.
- ERNEST YEUNG

Visto questa forte propensione verso le aree Core/Growth, ci sono molte aree su cui si sorvola, o di cui ci si dimentica. Questa differenza tra i due stili di investimento è forse la maggiore distinzione tra mercati emergenti e mercati avanzati, a mio avviso.  

 

Ad esempio, in questo momento posso comprare quelle che oggi sono, secondo me, le migliore banche in franchising e le migliori società di assicurazione dei mercati emergenti, a prezzi storicamente bassi. Naturalmente, la percezione ampiamente diffusa è che ci sia un motivo se i finanziari sono economici. Questo può essere vero per i mercati avanzati, in cui i finanziari stanno lottando a causa dei rendimenti decennali sui titoli pressoché inesistenti. Tuttavia, ci sono 30 diversi paesi nell’universo dei mercati emergenti. E a differenza dei mercati avanzati, la curva dei rendimenti in alcuni paesi del centro ed est Europa, o ad esempio in Cina, ha continuato a innalzarsi per due anni. Inoltre, gli investimenti sui mercati emergenti sono al minimo su 15 anni, pertanto mi attendo che presto si innalzino. E con gli investimenti, giungono nuovi posti di lavoro, l’innalzamento delle retribuzioni e la crescita dei prestiti e dei finanziamenti. Pertanto, i mercati finanziari dei paesi emergenti attualmente sono ben posizionati, al contrario delle loro controparti nei paesi avanzati.   

 

Un altro dei pregiudizi errati è che si applichino le stesse regole sia ai mercati emergenti che a quelli avanzati. Invece, l’investimento Value sui paesi emergenti è molto diverso dal Value sui paesi avanzati. Ad esempio, molti investitori Value dei paesi avanzati si orientano all’acquisto di società “falling star”, con media inferiore al costo, e poi aspettano qualche evento catalizzatore che inneschi la mean reversion. In realtà, la non si verifica davvero sui mercati emergenti. Le azioni a basso prezzo possono restare economiche molto a lungo a causa di strutture di controllo societario opache, governance ancora più debole e una prevalenza di società a partecipazione sociale o familiare, tra le altre cose. Ci sono inoltre pochissimi episodi di takeover, o di sui mercati emergenti. Quindi, ci sono opportunità limitate per comprare società sulla base del rapporto prezzo/utili o prezzo/libro, e semplicemente attendere che questo dia i suoi frutti. 

 

Di conseguenza, tendo a concentrarmi su aree dimenticate, i mercati e le società a cui non guarda nessun altro. Ad esempio, si sente poco parlare della possibilità di investire in modo costruttivo in Medio Oriente. Di fatto, il Medio Oriente ha sovraperformato mercati emergenti più vasti in modo considerevole nel 2018, grazie al sostegno di alta distribuzione di dividendi e all’attuale rafforzamento nel prezzo del petrolio.

 

Il Sudafrica è un altro paese dimenticato, di cui non parla concretamente nessuno. Anche gli imprenditori locali tendono a raccogliere i profitti e a investirli al di fuori del paese. Eppure, il paese è sede di alcune società di buona qualità, ed è pertanto un mercato che ci piace.  

 

Yoram Lustig: Invece che un fronte particolare, io preferisco assumere una prospettiva più olistica sull’universo Growth/Value, nel contesto delle potenziali fonti di rendimento. Nel mondo multi-asset, quando costruiamo una soluzione vogliamo acquisire esposizione a più fonti di potenziale rendimento possibili, incluso il Growth e il Value e investimenti in large e in small cap. Il primo modo in cui generiamo rendimenti per i nostri investitori è proprio creando portafogli che siano un mix di tali esposizioni. In termini di Value e Growth, tentiamo di mantenere un sano equilibrio tra le due, perché può essere difficile prevedere quale delle due darà le migliori performance. 

 

Il secondo modo con cui possiamo aiutare gli investitori è tramite un’asset allocation tattica, cioè un’allocazione dinamica tra le asset class e le singole attività per generare alpha. Per far ciò, disponiamo di un comitato di asset allocation che formula delle opinioni privilegiando il Value o il Growth a seconda delle probabilità di dare maggiori rendimenti. Tuttavia, non abbiamo l’esigenza di individuare il punto di flesso tra i due stili. Piuttosto, se possiamo vedere che il ciclo di Growth o di Value offre prospettive di crescita, semplicemente ne incrementiamo il posizionamento grazie all’asset allocation tattica. 

 

Infine, è importante il ribilanciamento disciplinato del portafoglio. È opportuno ribilanciare il portafoglio con regolarità, per mantenere una salutare disciplina di presa di profitto. Ad esempio, durante l’ultimo decennio, abbiamo periodicamente preso i proventi derivanti dalle esposizioni Growth che sovraperformavano e abbiamo comprato Value. 

 

Potrebbe apparire controintuitivo, vista l’attuale sottoperformance dei Value, tuttavia, state comprando le azioni Value scelte dai nostri Portfolio Manager: società di qualità su cui ci si attendono soddisfazioni nel lungo termine. In effetti, state portando a casa i profitti dei winners precedenti, per acquistare quelli che crediamo essere i winners futuri. 

E ora? Continuerà a guidare il Growth, o è giunto il momento di gloria del Value? 

Yoram Lustig: Per provare a rispondere a questa domanda, è importante provare a comprendere perché il Growth ha sovraperformato il Value così nettamente nell’ultimo decennio. Sui mercati sviluppati, questo è stato ovviamente guidato dalla crescita delle azioni tecnologiche degli ultimi anni. Tuttavia, questo potrebbe cambiare. Se si scatenasse una guerra commerciale globale, ad esempio, il settore tecnologico ne soffrirebbe molto. Le elevate quotazioni potrebbero essere anche un grave ostacolo al settore tecnologico. Nel frattempo, sul fronte del Value, i finanziari approfitteranno di un eventuale improvviso innalzamento della curva dei rendimenti USA. 

 

L’investimento Growth ha inoltre beneficiato dai bassi tassi di interesse dell’ultimo decennio. Se si pensa agli investimenti Growth, la durata dell’investimento è più lunga perché i flussi di cassa si estendono più oltre, nel futuro. Al contrario, le azioni Value tendono a pagare dividendi elevati oggi, pertanto un contesto di tassi crescenti potrebbe non essere così favorevole per gli investimenti Growth in futuro. Infine, anche l’economia gioca la sua parte. Le azioni Value tendono a performare bene quando c’è un rallentamento economico; scenario cui, a un certo punto, senz’altro assisteremo.

 

Taymour Tamaddon: Da un punto di vista Growth, una delle potenziali influenze su cui mi concentro sono le attese sull’inflazione. Storicamente, un contesto di inflazione relativamente bassa, stabile, vede gli investimenti Growth fare molto bene. Si tratta del contesto in cui ci troviamo attualmente e che è quello atteso nel breve termine, ma cerco sempre cambiamenti della prospettiva. Così, sono sempre molto concentrata sui tassi di interesse. La Federal Reserve affronta al momento tematiche difficili, che, in particolare, pongono molti rischi: mantenere bassi i tassi di interesse, o innalzarli? Dal canto mio, ritengo che il maggior rischio sarebbe alzarli troppo in fretta, e credo che la Fed sarà molto vigile d’ora innanzi. Infine, cerco costantemente qualsiasi segnale anticipatore di recessione. Storicamente, il Value ha registrato significative sovraperformance rispetto al Growth nei periodi di recessione. Uno degli ovvi segnali dei rischi crescenti pare essere la presenza di allocazioni errate evidenti di capitale, ovvero le bolle di mercato. Al momento, non ravvedo nessuna ampia quantità di capitale allocato erroneamente. 

 

Ernest Yeung: In qualità di investitore Value sui mercati emergenti, ho anche l’esigenza di considerare il potenziale impatto di un picco nell’economia statunitense. I mercati azionari USA e quelli dei paesi emergenti hanno una correlazione di circa 0,75. Pertanto, se l’economia USA dovesse poi sgonfiarsi, i mercati emergenti non sarebbero immuni dal rallentamento. Tuttavia, anche nel caso in cui si sollevassero tali ostacoli, semplicemente ci impegneremmo e lavoreremmo ancora più a sodo per trovare società con il potenziale di migliorare e sovraperformare anche in un contesto di mercato più difficile. Un punto cruciale da ricordare è che, per gli investitori Value dei paesi emergenti, il lusso di multipli di valutazione molto bassi resta.

 

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