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Perché i flussi passivi e i mercati anelastici non vanno d'accordo

L'incremento dell'investimento passivo nel comparto obbligazionario ha causato il deterioramento della struttura del mercato

Agosto 2024, From the Field

Punti essenziali
  • I problemi radicati nell'investimento passivo obbligazionario hanno causato il deterioramento della struttura del mercato obbligazionario, facendo aumentare il rischio di una volatilità elevata.
  • Il recente lavoro accademico ipotizza che il mercato sia significativamente meno elastico di quanto ritenuto in precedenza.
  • Mentre questa anelasticità ha provocato un aumento dei prezzi dovuto agli afflussi verso i fondi a gestione passiva: un'inversione di tali flussi avrebbe l'effetto opposto.

Capacità di determinazione dei prezzi ridotta, metodologie di campionamento errate, costi operativi elevati, impossibilità per gli investitori passivi di partecipare alle nuove emissioni e costruzione inadeguata degli indici. Siamo d'accordo con molti di questi aspetti. Ma ci sono altre questioni più profonde che hanno causato il deterioramento della struttura del mercato obbligazionario, aumentando il rischio di un'elevata volatilità. In questo articolo esaminiamo alcuni di questi temi.

I limiti dell’investimento passivo: presupposti discutibili

L'ipotetico investitore passivo detiene un portafoglio che contiene ogni singolo titolo del mercato, ponderato per il valore di mercato. Il rendimento per questo investitore sarebbe il rendimento ponderato per il valore di mercato di ciascun titolo sul mercato. In teoria, il portafoglio di questo investitore passivo non ha costi di negoziazione.

Tuttavia, quello dell'investitore passivo teorico è solo un costrutto accademico. In pratica, ci rendiamo da subito conto che i presupposti di base di un investitore passivo non vengono rispettati. Ad esempio, il presupposto di un’assenza di costi di negoziazione non è rispettato quotidianamente a causa delle variazioni dei flussi in entrata e in uscita dal portafoglio, che rendono necessario effettuare negoziazioni.

Il presupposto dei costi di negoziazione pari a zero non è applicabile nemmeno nel lungo periodo. Si pensi, ad esempio, ai pagamenti di cedole e alle scadenze generati da un portafoglio obbligazionario. Questi pagamenti producono quantità significative di liquidità che il gestore passivo deve reinvestire nelle nuove obbligazioni che entrano nell'indice per replicare il mercato.

Ponderazione della liquidità in un portafoglio ipotetico

(Fig. 1) Percentuale di liquidità sul valore totale del mercato*
Ponderazione della liquidità in un portafoglio ipotetico

A scopo esclusivamente illustrativo. L'esempio sopra riportato è ipotetico e non riflette un investimento reale. Non è da intendersi come una previsione o un indicatore di risultati futuri. I risultati effettivi potrebbero variare significativamente. Il portafoglio ipotetico non riflette l'effettiva negoziazione, si basa su presupposti che potrebbero non concretizzarsi ed è soggetto a numerose limitazioni. Non riflette le commissioni e le spese associate all'investimento effettivo.
Dati al 31 maggio 2024.
Fonte: Analisi di T. Rowe Price.
* Simulazione a 15 anni di un portafoglio passivo che segue l'indice Bloomberg US Corporate Bond e che non può reinvestire la liquidità.

L'analisi della figura 1 mostra cosa accadrebbe a un portafoglio passivo che segue l'indice Bloomberg US Corporate Bond se il gestore non potesse effettuare operazioni per reinvestire la liquidità. La ponderazione della liquidità del portafoglio aumenta a circa l’80% su un periodo di simulazione a 15 anni. In effetti, dopo circa due anni, la liquidità è salita facilmente a oltre il 20% del portafoglio statico. Ogni volta che un gestore è costretto a operare, sostiene dei costi, il che non rispetta il presupposto.

La realtà dei mercati anelastici aumenta il rischio di volatilità

Ognuno di questi esempi è importante perché in entrambi i casi i gestori passivi siano costretti a operare sul mercato, a causa di flussi in entrata e in uscita variabili o per la necessità di reinvestire la liquidità. Questo trading forzato, a prescindere dai fondamentali o dalle valutazioni, rende i gestori passivi un algoritmo molto semplice. In presenza di liquidità, il gestore passivo investirà meccanicamente fino a quando non avrà impiegato tutta la liquidità. In alternativa, di fronte a una richiesta di deflusso, il gestore passivo venderà una fetta verticale del portafoglio, ossia pezzi di tutte le partecipazioni in proporzione alle loro ponderazioni nell'indice, a prescindere dalle valutazioni.

Con modelli standard di asset pricing1, questi flussi avrebbero un impatto molto limitato sul mercato. In altre parole, si sarebbe ritenuto che il mercato fosse classicamente elastico, non reagendo in modo significativo alle pressioni di acquisto e di vendita. In effetti, i modelli classici di asset pricing1 stimano, ad esempio, che il moltiplicatore elastico sia compreso tra 0,05 e 0,1 per il mercato azionario statunitense. (Con un moltiplicatore di 0,05, un acquirente del 10% del mercato azionario porterà a un aumento dei prezzi di appena lo 0,5%.)

Oppure, recenti lavori accademici ipotizzano che il mercato sia molto meno elastico di quanto ritenuto in precedenza. In un articolo fondamentale in materia, Xavier Gabaix and Ralph Koijen2 hanno presentato “The Inelastic Markets Hypothesis (L’ipotesi del mercato anelastico)” in cui hanno proposto che il moltiplicatore possa essere persino pari a 5. In questo mondo, un acquirente del 10% del mercato azionario farebbe salire i prezzi del 50%, molto più dello 0,5% dei modelli classici.

Quota di mercato degli asset per tipo di gestore

(Fig. 2) fondi statunitensi aperti e exchange-traded fund (ETF o fondi negoziati in borsa)
Quota di mercato degli asset per tipo di gestore

Al 30 marzo 2024.
Fonte: Morningstar.

Perché i mercati sono così anelastici? In un altro importante lavoro3, Haddad et al. hanno osservato che, poiché i fondi passivi hanno sottratto quote ai gestori attivi, l'elasticità dei mercati è diminuita. Classicamente, se un numero maggiore di investitori diventa passivo, gli investitori attivi rimanenti dovrebbero operare in modo più aggressivo per trarre vantaggio da un numero minore di concorrenti. Tuttavia, Haddad et al. hanno riscontrato che i rimanenti gestori attivi non rispondono in misura sufficiente e che la crescita del passivo ha fatto sì che i mercati diventassero più anelastici del 15% negli ultimi 20 anni.

Anche se la maggior parte del lavoro accademico relativo all'elasticità del mercato si è concentrato sul mercato azionario, vediamo molti paralleli con il mercato delle obbligazioni societarie. Ad esempio, l'aumento degli investimenti passivi, la crescente presenza di investitori vincolati da mandato, come le compagnie di assicurazione sulla vita, e la generale mancanza di liquidità rispetto al mercato azionario ci inducono a ritenere che molti di questi presupposti si estendano alle obbligazioni societarie.

Implicazioni per gli investitori: L'anelasticità si riduce in entrambe le direzioni

Sebbene questa anelasticità abbia contribuito all’aumento dei prezzi causato dai recenti afflussi verso i fondi a gestione passiva, un'inversione dei suddetti flussi - magari guidata dai deflussi dei pensionati o da un periodo di sovraperformance da parte dei gestori attivi - avrebbe l'effetto opposto. Ciò significa che i mercati anelastici espongono gli investitori a parti più estreme della distribuzione dei rendimenti, dette anche “code”. Ciò richiede strategie in grado di fornire rendimenti quando i rendimenti si collocano in queste code più “grasse”.

In un prossimo articolo verrà illustrata al lettore la meccanica di come i flussi passivi influenzino direttamente i prezzi degli asset rischiosi.

Un'altra implicazione fondamentale è che non ci si deve affidare ai prezzi di mercato come indicatore delle condizioni economiche sottostanti. A titolo esemplificativo, si vedano i nostri articoli pubblicati di recente su come il potere disciplinante del mercato del debito bancario a lungo termine proposto sia messo seriamente in discussione. Se i flussi verso i prodotti obbligazionari societari passivi rimangono forti, gli spread di credito4 continueranno a restringersi e il cosiddetto potere disciplinante del mercato detenuto dagli obbligazionisti sui team di gestione delle banche potrebbe essere compromesso.

Infine, queste analisi forniscono un quadro molto utile per esaminare le implicazioni delle attività basate sui flussi nei mercati. Ad esempio, i riacquisti di debito (o di azioni) esercitano un potente effetto di rialzo sui prezzi degli asset, e l'allentamento quantitativo, se esteso ai mercati delle obbligazioni corporate e azionari, può sostenere in modo vigoroso i prezzi degli asset nel breve termine. Ma la fine di tali riacquisti può esporre i mercati a violenti movimenti al ribasso. I gestori attivi possono applicare questo quadro di riferimento per posizionare i loro portafogli in modo da attenuare la contrazione, mentre i gestori di portafogli passivi devono sopportare il peso delle vendite.

1Pg. 10, https://bfi.uchicago.edu/wp-content/uploads/2022/06/Koijen-DemandSupply_Slides_20220729_BFI-1.pdf

2https://www.nber.org/system/files/working_papers/w28967/w28967.pdf

3https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3686935

4Gli spread creditizi misurano il rendimento aggiuntivo che gli investitori richiedono per detenere un titolo obbligazionario con rischio di credito rispetto a un titolo di Stato di alta qualità con scadenza analoga

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