Las condiciones son propicias para una economía Ricitos de Oro, pero los peligros acechan

¡Menudo cambio en un trimestre! A finales de octubre, el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años tocaba el 5%. En cambio, el pasado 31 de enero ya había caído al 4,1%. En el mismo periodo, el rendimiento del Bund alemán equivalente cayó desde casi un 3% al 2,3%. Los activos de riesgo, que sufrían presiones cuando los rendimientos estaban subiendo, se dispararon en respuesta al rally de los títulos de deuda pública (TDP) (Gráfico 1).

Un análisis en profundidad de las causas de este repunte de los mercados de renta fija debería ayudarnos a comprender las implicaciones para la economía mundial y los bancos centrales del mundo y, por ende, la probable trayectoria de los activos de riesgo en el futuro inmediato. El desplome de los TDP en el tercer trimestre de 2023 se debió en una gran medida al temor a que la combinación de unas altas necesidades de financiación de los gobiernos y la reducción de las carteras de TDP de los bancos centrales (derivada del endurecimiento cuantitativo) desencadenara una huelga de compradores de deuda pública. También se temía que la persistente inflación del sector servicios impidiera a los bancos centrales bajar los tipos.

Dos acontecimientos importantes cambiaron el panorama: En primer lugar, en respuesta a las presiones del mercado de renta fija, el Tesoro estadounidense ralentizó el ritmo de aumento de la emisión trimestral de deuda de vencimientos largos y la Fed indicó que podría tener que ajustar su política monetaria, adoptando una postura más favorable al mercado; en segundo lugar, pero igualmente importante, unos datos de inflación más moderados de lo esperado reforzaron la percepción de que la Fed disponía del margen de maniobra necesario para hacer frente a la venta masiva de bonos.

Antes de estos acontecimientos, la creencia generalizada de que Estados Unidos se encaminaba hacia una recesión parecía descansar en la idea de que la Fed había endurecido en exceso su política monetaria y tardaría en responder a los crecientes riesgos para el crecimiento. Por consiguiente, el giro en la retórica de la Fed redujo significativamente el riesgo de que la economía estadounidense entrara en recesión. Como suele ocurrir, la reducción de este riesgo acabó teniendo un impacto desmesurado en el precio de los activos de crecimiento y de riesgo, como la renta variable..

Por qué preveo una sorpresa inflacionista

¿Y hacia dónde nos dirigimos ahora? ¿Serán capaces los bancos centrales de cumplir las elevadas expectativas de recortes de los tipos de interés que descuentan los mercados? En términos generales, creo que lo lograrán.

En mi opinión, es probable que la inflación sorprenda a la baja. El crecimiento en China —la principal fuente de demanda de materias primas— sigue siendo moderado, lo que obedecería a que la economía sigue inmersa en un prolongado ciclo de desapalancamiento y al objetivo que se han fijado las autoridades de reorientar la actividad económica hacia nuevos focos de crecimiento estructural. Europa ya está en recesión y, dada la resistencia del Banco Central Europeo a bajar los tipos, es solo cuestión de tiempo que la dinámica recesiva se propague a los mercados de trabajo. Por su parte, la economía estadounidense, aunque resiliente, podría registrar ralentización a lo largo de 2024.

Esta dinámica de crecimiento moderado, junto con los altos tipos de interés actuales, me hace pensar que la Fed puede bajar sustancialmente los tipos sin que su política monetaria se torne excesivamente acomodaticia. Así pues, no me parece que las valoraciones actuales del mercado de tipos de interés sean totalmente descabelladas.

En cuanto al crecimiento, espero ver señales de mejora. El crecimiento mundial sigue siendo moderado y es poco probable que se produzca un fuerte repunte, pero creo que los próximos datos que se publiquen podrían pasar de malos a simplemente débiles. En los mercados financieros, la reducción de un factor negativo a menudo es más poderosa que el surgimiento de uno positivo). También creo que veremos una rotación favorable al riesgo en creciente de Estados Unidos a Europa. El crecimiento global seguirá exhibiendo debilidad y la política monetaria continuará siendo un obstáculo —aunque cada vez algo menor.

No se pueden ignorar los riesgos geopolíticos

Con todo, incluso en medio de esta visión del mundo Ricitos de Oro, hay riesgos acedando en la sombra. A pesar del giro de la Fed, los mercados podrían volver a los temores de de octubre por las dudas sobre la oferta de bonos. El resultado de las elecciones presidenciales en Estados Unidos podría elevar aún más este temor si el mercado espera que la próxima administración estadounidense vuelva a adoptar una política fiscal expansiva (aunque este riesgo probablemente se vería compensado en cierta medida por la ralentización de la reducción del balance de la Fed).

El riesgo que plantean las elecciones presidenciales estadounidenses no se limita a las dudas sobre la política fiscal. Estados Unidos sigue tan polarizado como siempre, y las elecciones aumentarán la incertidumbre sobre el futuro de las políticas tanto interior como exterior del país. También están surgiendo riesgos geopolíticos en otros lugares, desde la guerra de Ucrania hasta el conflicto de Israel y las tensiones en el Mar de China Meridional.

Al igual que en los dos últimos años, los mercados financieros siguen siendo volátiles y difíciles de gestionar. Es importante no perder de vista los peligros, pero a corto plazo, estimo que la probable combinación de una política más flexible de los bancos centrales, la moderación de la inflación y una mejora marginal del crecimiento nos mantendrá en una senda positiva.