Noviembre 2023 / INVESTMENT INSIGHTS
Los cambios en el mercado de bonos high yield ofrecen apoyo
Cambios que han impulsado los activos high yield de cara a una modesta desaceleración
Puntos clave
- Las mejoras de la calidad crediticia del mercado high yield como consecuencia de los recientes cambios han posicionado bien a esta clase de activos de cara a una desaceleración económica moderada.
- Los fundamentales crediticios de los emisores high yield siguen siendo sólidos, al haber las empresas consolidado sus balances y perfiles de liquidez para capear mejor una posible recesión.
- Las tendencias en emisiones individuales ponen de manifiesto un menor número de emisiones pequeñas y poco líquidas y un aumento de las emisiones garantizadas.
En los casi 15 años transcurridos desde la crisis financiera mundial, el mercado de bonos high yield ha mejorado en varios aspectos. La calidad crediticia general del mercado ha mejorado, el perfil crediticio de los emisores de títulos high yield individuales es más sólido y los bonos de grandes emisores, así como los bonos garantizados, representan una proporción cada vez mayor del mercado.
Antes de la crisis financiera mundial, una minoría del mercado de bonos high yield tenía calificaciones crediticias medias de BB, cerca del extremo superior alto del espectro de ratings de esta clase de activos. El porcentaje del mercado con calificación BB no ha dejado de aumentar, y en la actualidad la mayor parte del mercado high yield tiene rating BB. Resulta alentador que, a 30 de junio de 2023, el 20% del mercado high yield estuviera calificado a menos de dos peldaños del grado de inversión, y el 10% del mercado a una mejora de calificación crediticia.1
Segmento con calificación creciditicia BB del mercado activos high yield
(Gráfico 1) La calidad crediticia de los activos high yield ha mejorado constantemente
A 31 de agosto de 2023.
Fuente: Credit Suisse. El mercado de activos high yield está representado por el índice Credit Suisse High Yield. © 2023 CREDIT SUISSE GROUP AG y/o sus filiales. Todos los derechos reservados.
Este cambio en la composición del mercado se ha ido produciendo a lo largo del tiempo, con la migración de los emisores de menor calificación al mercado de préstamos bancarios o al mercado de préstamos directos. El tamaño de estos mercados ha crecido sustancialmente desde la crisis financiera mundial. Al mismo tiempo, un número significativo de emisores pasaron del mercado investment-grade al de high yield, a raíz de rebajas de calificación crediticia. La entrada de estos ‘ángeles caídos’ en el mercado high yield se aceleró en 2020, al incidir negativamente las restricciones de la pandemia en muchas empresas con rating investment-grade.
Evolución de los emisores high yield
El perfil del emisor high yield medio ha mejorado notablemente. Esta tendencia se ha visto acelerada por el rápido aumento del número de ángeles caídos. Hoy en día, el emisor high yield medio tiene un balance más amplio y genera mayores beneficios que antes de la crisis financiera mundial. Teniendo en cuenta el mayor nivel de calidad y la flexibilidad financiera general que ofrecen las grandes empresas que generan mayores flujos de caja, creemos que la clase de activos se encuentra en una posición sólida si las perspectivas económicas se debilitan.
Esta transformación en los emisores high yield han hecho cambiar las emisiones nuevas. Al dominar el mercado high yield los emisores de mayor tamaño y calidad, las emisiones nuevas de menor volumen han caído espectacularmente. Los mayores tamaños de emisión podrían mejorar la liquidez del mercado high yield.
Emisiones high yield inferiores a 250 millones de USD en todo el mundo
(Gráfico 2) Las emisiones de pequeño tamaño ya no destacan
A 31 de agosto de 2023.
Fuentes: J.P. Morgan Chase & Co. North America Credit Research. Basado en J.P. Morgan North America Credit Research. No tomado de un índice. Análisis de T. Rowe Price.
Fundamentales crediticios sólidos y balances fuertes
Los fundamentales crediticios de los títulos high yield parecen resistentes, pese a un entorno macro que podría plantear serias dificultades a los activos de riesgo. Desde la crisis financiera mundial, las emisiones nuevas del mercado high yield se han visto dominadas por las refinanciaciones, al aprovechar los emisores unos tipos de interés en mínimos históricos. Tras la conmoción inicial provocada por los confinamientos a raíz de la pandemia, las emisiones de alto rendimiento aumentaron exponencialmente a tipos de financiación atractivos, reforzando la liquidez de los balances de los emisores. También aumentaron los índices de cobertura de intereses, lo que permitió a los emisores afrontar mejor sus obligaciones de servicio de la deuda.
Además, el nivel de apalancamiento de los emisores de títulos high yield estadounidenses ha caído a mínimos de más de una década. A pesar de las expectativas de ralentización de la economía, los beneficios de la mayoría de los emisores high yield se han mantenido, especialmente en sectores que se habían visto duramente castigados durante la pandemia, como los operadores de cruceros.
El fortalecimiento de los balances y la resiliencia de los beneficios sitúan a los emisores high yield en una posición de solidez ante cualquier recesión económica.
Ratio media de apalancamiento de los emisores del mercado high yield estadounidense
(Gráfico 3) Los emisores de títulos high yield han reducido su apalancamiento
A 30 de junio de 2023.
Fuentes: J.P. Morgan Chase & Co. North America Credit Research. Basado en J.P Morgan North America Credit Research. No tomado de un índice.
Más emisiones high yield con características atractivas
Para combatir la creciente inflación, la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) ha subido los tipos de manera notable. Como consecuencia, muchos emisores de préstamos bancarios, cuyos pagos de cupones están vinculados a los tipos a corto plazo, han visto incrementados sus gastos financieros. Con vistas a neutralizar esta exposición al tipo variable, los emisores de préstamos bancarios de mayor calidad han optado por refinanciar parcialmente sus préstamos en el mercado de bonos high yield, beneficiándose de la certidumbre de los cupones fijos y ofreciendo al mismo tiempo bonos high yield garantizados para sustituir a sus préstamos preferentes garantizados2 a tipo variable. Estas emisiones high yield garantizadas colocan a los bonos a la par que los préstamos en la parte superior de la estructura de capital, lo que ofrece a los acreedores tasas de recuperación más altas en caso de impago.
Estructura de antigüedad del mercado high yield global
(Gráfico 4) Un mayor número de bonos high yield figuran más arriba en la estructura de capital
A 31 de agosto de 2023.
Fuentes: J.P. Morgan Chase & Co. North America Credit Research. Basado en J.P Morgan North America Credit Research. No tomado de un índice. Análisis de T. Rowe Price.
La emisión de bonos high yield garantizados se ha acelerado recientemente, dando lugar a la mayor asignación garantizada de la historia. Asimismo, el volumen de deuda junior o subordinada en las estructuras de capital high yield se encuentra en mínimos históricos, lo que refuerza aún más las recuperaciones en caso de impago.
Tasas de impago del mercado high yield global
(Gráfico 5) Los impagos se sitúan por debajo de la media histórica
A de junio de 2023.
Fuente: J.P. Morgan Chase & Co. North America Credit Research. Basado en J.P Morgan North America Credit Research. La información se ha obtenido de fuentes que se consideran fiables, pero J.P. Morgan no garantiza su exhaustividad o exactitud. El índice se ha utilizado con autorización. El índice no puede copiarse, ni utilizarse o distribuirse sin la previa autorización por escrito de J.P. Morgan. Copyright © 2023, J.P. Morgan Chase & Co. Todos los derechos reservados.
El mercado high yield exhibe resiliencia
A nuestro juicio, la tasa de impago actual, aun siendo un parámetro rezagado, es un buen indicador de la solidez de esta clase de activos. La tasa de impago del segmento high yield ha repuntado recientemente, pero se mantiene muy por debajo de su media a largo plazo.
Los impagos recientes han sido en gran medida idiosincrásicos, lo que incluye emisores que han incurrido en impagos en el pasado o que han ejecutado recientemente canjes de deuda distressed. Estos impagos parecen limitarse a empresas concretas, en lugar de obedecer a un debilitamiento sistémico del mercado high yield.
Los cambios en la composición del mercado high yield han mejorado la calidad media de la clase de activos en su conjunto. A nuestro juicio, el mercado high yield ha mejorado gracias a una tasa de impago relativamente baja, a emisores de mayor tamaño y calidad y a una nueva oferta con características más atractivas.
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Noviembre 2023 / ASSET ALLOCATION VIEWPOINT
Noviembre 2023 / INVESTMENT INSIGHTS
Paul Massaro es gestor de carteras de estrategias de alta rentabilidad en la división de renta fija.
Rodney Rayburn es un gestor de carteras responsable de la Estrategia de Oportunidades de Crédito en la División de Renta Fija de T. Rowe Price.
Jason Bauer es gestor de cartera y jefe del equipo de análisis global de la división de renta fija. Es responsable de inversiones high yield y análisis de crédito.
Paul Massaro es gestor de carteras de estrategias de alta rentabilidad en la división de renta fija.
Rodney Rayburn es un gestor de carteras responsable de la Estrategia de Oportunidades de Crédito en la División de Renta Fija de T. Rowe Price.
Jason Bauer es gestor de cartera y jefe del equipo de análisis global de la división de renta fija. Es responsable de inversiones high yield y análisis de crédito.