Los mercados emergentes bailan a su son

Tras un excelente primer semestre, ¿cómo se presenta el resto de 2023 para los mercados emergentes? Podría ser más de lo mismo, pero será importante estar atentos a China y ver si la ralentización en ese país arrastra al resto de los mercados emergentes y afecta a la confianza. De momento, vemos que el crecimiento está resistiendo, mientras que la inflación ha descendido rápidamente. En cuanto a la política monetaria, varios países están en condiciones de iniciar pronto un ciclo de rebaja de los tipos de interés, adelantándose a los países de los mercados desarrollados, lo que supone un indicio prometedor de que los mercados emergentes están madurando como clase de activos.  

Política monetaria: giro del ciclo de los tipos de interés 

Los bancos centrales de los mercados emergentes están a punto de empezar a relajar su política monetaria, liderando el giro en el ciclo de los tipos de interés. No solo comenzaron a subir los tipos de interés antes que los mercados desarrollados, sino que además los subieron más. Esto deja margen para que los mercados emergentes empiecen a reducirlos, a pesar de que es poco probable que la mayoría de los mercados desarrollados se encuentren pronto en esa situación. Sin embargo, no está claro hasta dónde pueden llegar los bancos centrales de los mercados emergentes en este ciclo. Es posible que los tipos no vuelvan a los niveles de antes de la subida, pues las condiciones son diferentes. Los bancos centrales de los mercados emergentes también deben tener presente la estabilidad de sus divisas a la hora de bajar los tipos. La fortaleza actual del dólar y la subida de los tipos de interés en EE. UU. pueden suponer un obstáculo, sobre todo para los países con tipos bajos que carecen de margen suficiente.  

Chile ya ha iniciado su ciclo de relajación y esperamos que otros países latinoamericanos se les sumen en los próximos meses. En Europa Central y del Este, Hungría ha empezado a relajar su política monetaria y prevemos que la República Checa no tardará en seguir su ejemplo. Contra esta tendencia tenemos a la región asiática, en la que las rebajas de tipos probablemente no empezarán hasta 2024. En general, sus problemas de inflación no han sido tan graves, por lo que los bancos centrales no han tenido que subir tanto los tipos. 

La desaceleración del sector inmobiliario chino supone un lastre 

La economía china se está ralentizando y a un ritmo más rápido de lo previsto. Un aluvión de acontecimientos negativos relacionados con los sectores inmobiliario y fiduciario podría socavar la confianza en la segunda economía mundial y provocar una mayor debilidad. Los riesgos a la baja aumentan, amenazando con crear bucles de retroalimentación negativa en medio de la debilidad de la confianza y los desafíos en el sector industrial y los mercados laborales.  

Para apoyar la economía, el Banco Popular de China ha comenzado a relajar la política monetaria, tendencia que esperamos continúe en las próximas semanas y meses. Pero con la baja demanda de crédito, el mecanismo de transición monetaria puede ser débil, por lo que queda por ver hasta qué punto serán eficaces las medidas de relajación.  

En el plano fiscal, la respuesta de las autoridades ha ido cada vez a más. Si este enfoque continúa, llevará tiempo reavivar la confianza de las familias y las empresas. De momento, parece haber aversión a los tipos de estímulo a gran escala que las autoridades han aplicado en el pasado, debido al riesgo de ratios de deuda más altos. En su lugar, parecen querer reorientar estructuralmente la economía y situarla en una senda más sostenible a largo plazo, aunque ello cueste algo de crecimiento a corto plazo. Si los desafíos siguen yendo a más, es probable que la determinación de las autoridades chinas se ponga a prueba. Creemos que, al final, las autoridades querrán protegerse de los riesgos de que los bucles de retroalimentación negativa den lugar a una crisis financiera mayor o lleven la economía a una recesión. Es probable que la política fiscal tenga que ser la principal palanca para gestionar estos riesgos, aunque se está debatiendo sobre cuánto hacer y el diseño de cualquier programa fiscal (incluso los más modestos).  

El crecimiento económico resiste hasta ahora  

De momento, el crecimiento de los mercados emergentes continúan resistiendo bien frente a una clara ralentización del ciclo industrial mundial y de la economía china. Al igual que los mercados desarrollados, el sector no industrial de las economías emergentes ha resistido mejor, mientras que la ralentización de China aún no se ha reflejado en una caída más profunda de los precios de las materias primas. Esto resulta alentador para los mercados emergentes, pero es importante señalar que la calidad del crecimiento es desigual y que existe cierta dispersión geográfica.  

En general, los servicios han seguido resistiendo como los mercados desarrollados. Esto indica una rotación en los mercados emergentes del consumo de bienes al consumo de servicios. La reducción de las importaciones también está incidiendo, lo que podría contribuir a impulsar el producto interior bruto global, pero normalmente no indica que el crecimiento sea sostenible. Además, una corrección de los inventarios parece haber favorecido el crecimiento de los mercados emergentes, pero, al igual que la reducción de las importaciones, es poco probable que su impacto se mantenga.  

De cara al futuro, es probable que la capacidad de resistencia del crecimiento de los mercados emergentes siga dependiendo de tres factores. En primer lugar, depende si los precios de las materias primas se mantienen estables ante el debilitamiento del ciclo industrial. En segundo lugar, de cómo evolucione en general la tensión entre la ralentización del sector industrial y la resistencia del mercado laboral y de servicios. En tercer lugar, de si China logra hacer lo suficiente para mantener su economía estable y no lastra el crecimiento de los mercados emergentes. 

Inflación: vigilancia sobre los precios de los alimentos 

La inflación ha caído rápidamente en los mercados emergentes tras los shocks estructurales de la pandemia y la invasión de Ucrania por parte de Rusia. De cara al futuro, seguimos atentos a los precios de los alimentos debido a los riesgos al alza que plantean El Niño y la anulación del acuerdo sobre cereales entre Rusia y Ucrania. Aunque estamos atentos a esto último, creemos que el impacto debería ser pequeño comparado con el shock de precios provocado el año pasado cuando estalló la guerra. 

El fenómeno meteorológico conocido como El Niño, que se produce cada pocos años y provoca un aumento de la temperatura de las aguas del océano Pacífico con consecuencias en las condiciones meteorológicas de todo el mundo, ha vuelto. Algunos países asiáticos y andinos de Latinoamérica son probablemente los más expuestos, pero de distintas maneras. Por ejemplo, Colombia podría sufrir más sequías, mientras que Ecuador y Perú podrían registrar más lluvias torrenciales. Incluso dentro de un mismo país el efecto puede variar; algunas regiones de Brasil pueden sufrir escasez de lluvias, mientras que otras podrían recibir precipitaciones superiores a las normales y cosechas más fuertes. El riesgo es que las condiciones meteorológicas extremas causen perturbaciones en la agricultura e incidan en los precios de los alimentos y la inflación.  

En general, creemos que los riesgos al alza indican un punto de inflexión en la tendencia a la desinflación de los alimentos hacia un periodo más neutral/de ida y vuelta. Esto a su vez podría ralentizar el ritmo de las rebajas de tipos en caso de que los riesgos se materializaran en sorpresas inflacionistas al alza, aunque este no es nuestro escenario base. Puesto que los mercados emergentes están dejando atrás una fase de política monetaria restrictiva y el crecimiento se sitúa en torno a la tendencia o ligeramente por debajo de ella en varios países, los riesgos de efectos secundarios sobre la inflación derivados de los shocks de precios de los alimentos deberían ser contenidos. 

Tipos, crédito y divisas: somos constructivos sobre los tipos locales 

Bajo nuestro punto de vista, el entorno de desinflación y el inicio de ciclos de rebajas de tipos por parte de los bancos centrales es positivo para los tipos locales de los mercados emergentes. No obstante, somos conscientes de que la relajación está descontada en buena parte y de que la clase de activos ha tenido un excelente recorrido este año. No obstante, nuestro análisis muestra que las posiciones largas en tipos locales han tendido históricamente a generar rentabilidades positivas durante los ciclos de rebajas.  

En el ámbito exterior de los mercados emergentes, nos alienta la baja volatilidad y la capacidad de resistencia que estamos observando en el segmento de alta calidad del mercado. Sin embargo, tras un buen recorrido, las valoraciones son ajustadas en este ámbito, lo que lleva a algunos participantes a perseguir las partes más tensionadas del mercado, donde el análisis fundamental y la selección de valores son esenciales. En términos generales, actualmente vemos más valor en el segmento de deuda corporativa de los mercados emergentes que en el de la deuda externa. 

En cuanto a las divisas de los mercados emergentes, nuestro entusiasmo ha remitido, pues parece que diferencial de tipos de interés va a debilitarse a medida que los bancos centrales de los mercados emergentes empiecen a rebajar los tipos de interés antes que los mercados desarrollados. Aunque creemos que aún se puede obtener un carry atractivo, será importante elegir con cuidado los lugares para ello.