Momentum: no hay que temer a quienes cosechan los grandes beneficios

¿Son el YOLO y el FOMO los motores del MOMO?

Aunque no lo parezca, no me gustan las siglas, pero en este caso no las puedo evitar. El factor momentum (MOMO) ha obtenido mejores resultados que en cualquier otro periodo de 12 meses desde al menos principios de los años noventa. En los últimos meses, le habría ido muy bien si hubiera elegido los valores más rentables basándose en la rentabilidad pasada. Lo que sube sigue subiendo, parece.

Se supone que no funciona así. La teoría financiera —y todos los manuales de estrategia para gestores— dice que las rentabilidades pasadas no son indicativas de resultados futuros. Además, los árboles no crecen hasta el cielo.

¿O sí? ¿Y si dan sus frutos en forma de chips informáticos de alto rendimiento para la inteligencia artificial? ¿Se arriesgará a perder la que podría ser una oportunidad única en una nueva tecnología?

Así pues, la cuestión que nos ocupa (EMHO —en mi humilde opinión) sería:

¿está impulsado este mercado orientado al momentum por el “solo se vive una vez” (YOLO) y el “miedo a perderse algo” (FOMO)?

Nuestro análisis

Durante las dos últimas semanas, mis colegas Andrew Tang, gestor de cartera asociado; Charles Shriver, copresidente del Comité de Asignación de Activos y gestor de cartera; Stefan Hubrich, director de Análisis Multiactivos Globales; Rob Panariello, director asociado de Análisis; y yo hemos profundizado en el factor momentum.

Nuestros resultados parecen contrarios al sentido común. Andrew trabajó días, noches y fines de semana para atender nuestras innumerables peticiones de volver a hacer números y probar diferentes metodologías para sacar conclusiones a tiempo para nuestra reunión mensual del Comité de Asignación de Activos.

Estas son nuestras conclusiones:

• Históricamente, un momentum alto era una señal positiva para la rentabilidad del mercado. (Ahora bien, se trata de un resultado medio — profundizaremos más sobre esto en breve).
• Un momentum alto no siempre indica exceso de especulación. A menudo, el momentum y la calidad (solidez de los fundamentales) están correlacionados, como sucede en la actualidad. Cuando el momentum funciona, no siempre es porque “los fundamentales no importan”.

Mi conclusión es la siguiente: no hay que temer al MOMO. No le estoy diciendo que se cargue de activos de riesgo con una posición concentrada en valores tecnológicos de gran capitalización. Pero tampoco le daría al botón del pánico. Sí parece justificado un enfoque totalmente invertido y equilibrado, con un reequilibrio disciplinado desde los títulos growth hacia los value, que conlleve la adopción de un sesgo hacia el value. Así es como está posicionado nuestro Comité de Asignación de Activos.

Repasemos el análisis que nos llevó a esta conclusión —y por qué nos sorprendieron los resultados.

La eficacia del momentum

Desarrollamos una nuevo indicador para evaluar lo que denominamos la “eficacia del momentum”. En lugar de utilizar el enfoque tradicional de construcción basado en los factores académicos largo-corto, empleamos una metodología más sencilla e intuitiva.

Simulamos lo que haría un inversor ingenuo en momentum. A partir de las estadísticas de rentabilidad mensual, elaboramos una cesta con los 10 principales componentes del índice S&P 500 basada en sus rentabilidades en los últimos 12 meses. A continuación, los mantuvimos antes de reequilibrar de nuevo la cesta al mes siguiente.

Para normalizar las rentabilidades del mercado, calculamos la contribución mensual de la cesta momentum a la rentabilidad total del S&P 500.

Por último, calculamos la media móvil de 12 meses de este parámetro.

Para ilustrar:

Replicamos esta metodología para calcular la eficacia del factor calidad (clasificado por la rentabilidad de los fondos propios) y del factor ganancias negativas o “basura” (clasificado por las ganancias más negativas). En el gráfico siguiente se aprecia que la eficacia del momentum se encuentra en un máximo histórico, según datos que se remontan a los primeros años de la década noventa.

Son varios los factores que impulsan la eficacia del momentum. La especulación excesiva (FOMO) es uno de ellos. Ahora bien, la mejora de los fundamentales también tiende a impulsar el momentum.

Como puede verse en el gráfico, el momentum y la concentración del mercado tienden a coexistir. En este caso, definimos la concentración como el porcentaje de la rentabilidad del mercado de los últimos 12 meses calculada a partir de los 10 valores más rentables. Recientemente, un puñado de valores tecnológicos de gran capitalización han generado casi todas las ganancias del S&P 500. La concentración, al igual que la eficacia del momentum, está en un máximo histórico. Ahora, la cesta momentum está integrada por valores de gran capitalización. Piper Sandler, la firma de análisis por el lado de las ventas, señaló que el peso en el índice de los valores momentum alto se encuentra en su nivel más alto desde 1929.¹

Si las ganadoras siguen ganando siempre, unas cuantas empresas se comerán el mundo. Es probable que este efecto esté viéndose exacerbado por el hecho de que los inversores pasivos en índices asignan sus dólares marginales a títulos en proporción a las capitalizaciones de mercado. Con todo, ese debate queda fuera del ámbito de este análisis.

La pregunta inmediata es si se trata de una burbuja. ¿Está a la vuelta de la esquina el desplome de las grandes tecnológicas? No necesariamente. Véase el cuadro siguiente. La rentabilidad media a 12 meses del S&P 500era del 15,4% cuando la eficacia del momentum se situaba en su quintil superior, como sucede ahora.

No obstante, al igual que el estadístico que tenía la cabeza en el congelador y los pies en el horno y afirmaba sentirse bien en general, esta cifra del 15,4% es engañosa. Mezcla el fuerte momentum continuado de mediados de los noventa y la recuperación del COVID (2020-2021) con el espectacular desplome de la eficacia del momentum cuando estalló la burbuja de Internet en 2000.

A continuación se muestra la distribución de las rentabilidades de mercado a 12 meses vista cuando la eficacia del momentum estaba en su quintil superior. La media es del 15,4%, pero obsérvese la gran cola de la izquierda, que se debe sobre todo al desplome de 2000.

Antes del hundimiento de 2008, el radar detectó una señal: la eficacia del momentum se situó en su quintil superior durante un mes en septiembre de 2007. En cambio, en los años anteriores a la crisis financiera, la eficacia del momentum fue escasa. Se hallaba en su quintil inferior antes del batacazo en otoño de 2008. Se hallaba en su quintil inferior antes de los mercados bajistas de 2018 y 2022.

Así pues, cuando la eficacia del momentum era alta, hubo muchas ocasiones en las que el mercado se anotó un comportamiento excelente en los 12 meses siguientes. Tres mercados bajistas (2008, 2018, 2022) se produjeron cuando la eficacia del momentum se hallaba en su quintil inferior.

Lo que quiero decir es que la situación actual no apunta necesariamente a un riesgo de burbuja. El siguiente gráfico aporta pruebas adicionales que respaldan esta opinión.

En 1999 y principios de 2000, la eficacia del momentum estaba más correlacionada con lo que podríamos denominar la eficacia de las ganancias negativas que con la eficacia de la calidad. Era un “rally de la basura”.

Ahora la situación es la inversa. Las empresas de la cesta momentum exhiben unos fundamentales sólidos. La correlación entre la eficacia del momentum y de la calidad recuerda al periodo 1996-1997, no a 1999. La eficacia del momentum es ahora más extrema que nunca, pero hasta cierto punto, también lo es el “momentum” en los fundamentales. NVIDIA está ganando muchísimo dinero.

Sus beneficios aumentaron un 486% interanual en el cuarto trimestre.² Dado que sus beneficios han crecido más rápido que su cotización, la ratio precio/beneficios de NVIDIA ha bajado, no subido.

Aun así, habrá que estar atentos para ver si la eficacia del momentum y de la calidad empiezan a divergir. Será entonces cuando mi dedo se acerque al botón rojo.

Y no, una ampliación del mercado no significa necesariamente un rally de la basura. Hay muchas empresas value y de pequeña capitalización con unas cifras elevadas de rentabilidad de los recursos propios.

Un último argumento contra la narrativa del pánico: La valoración relativa de la cesta momentum no se acerca ni de lejos a su nivel de 1999-2000, como se muestra abajo.

La conclusión es que hay que vigilar el momentum y la concentración del mercado, pero seguimos plenamente invertidos y diversificados entre growth y value.

 

 

Anexo

Andrew fue tan rápido y preciso en la realización de estos análisis que no dejamos de acribillarle a preguntas complementarias. A continuación se ofrece un resumen de esta sesión de preguntas y&respuestas. A continuación figura el cuadro explicativo. 

P: ¿Qué ocurrió con los valores de la cesta del momentum cuando éste era extremo (a 12 meses vista)? 

R: Las conclusiones son similares a las que obtuvimos para las rentabilidades de mercado: Las acciones momentum obtuvieron buenos resultados en promedio, pero con una cola gruesa a la izquierda cuando se desplomaron a raíz de los rallys de la basura. 

P: ¿Revela este análisis algo sobre el value frente al growth? 

R: No hemos detectado nada concluyente en los datos. Los valores tecnológicos a veces impulsan el momentum, pero no siempre. Fuera de la muestra, la eficacia del momentum fue una señal relativamente débil para las rentabilidades del value frente al growth. 

P: ¿Qué hay de los títulos de pequeña capitalización frente a los de gran capitalización? 

R: Como cabía esperar de nuestro análisis de la concentración de mercado, los valores de gran capitalización tienden a obtener mejores resultados fuera de la muestra cuando la eficacia del momentum es elevada.  

P: ¿Y de los valores globales frente a los estadounidenses? 

R: Cuando la eficacia del momentum se sitúa en su quintil superior, los títulos estadounidenses tienden a superar a los del resto del mundo.