Por qué falla la narrativa de tipos “altos durante más tiempo”

La perspectiva de crecimiento del mercado ha sufrido una vertiginosa transformación este año. En enero, nos preparábamos para un aterrizaje forzoso. Luego se nos dijo que era de prever un aterrizaje suave. Ahora se habla de “ausencia de aterrizaje”, es decir, que para que el crecimiento se ralentice hasta un nivel que permita reconducir la inflación a la tasa objetivo del 2%, los principales bancos centrales tienen que seguir endureciendo su política monetaria. Con todo respeto, no estoy de acuerdo: a mi entender, la tesis original del aterrizaje forzoso sigue siendo la correcta, y los bancos centrales se verán obligados a relajar más pronto que tarde.

No cabe duda de que el crecimiento se recuperó de forma impresionante en el primer semestre del año. Sin embargo, esto no significa —como algunos creen— que ahora a la economía mundial le sobre resiliencia y pueda lidiar fácilmente con una fuerte dosis de endurecimiento de los bancos centrales. En mi opinión, el repunte del crecimiento ha venido impulsado por tres poderosas fuerzas que han relajado temporalmente las condiciones financieras, pero que pronto se desvanecerán. Veámoslas más detenidamente.

En primer lugar, a finales de año, la inflación estadounidense y mundial sorprendió a la baja. En segundo lugar, las autoridades de la segunda mayor economía del mundo, China, decidieron no solo reabrir de golpe la economía, sino también dar marcha atrás en algunas de las medidas diseñadas para contener el todopoderoso sector de la construcción. En tercer lugar, la crisis energética de la zona euro confundió a los expertos al desaparecer de la noche a la mañana. La combinación de estos tres acontecimientos propició un fuerte repunte de los mercados de renta fija y variable. Al cambiar el sentimiento, el capital se desplazó desde el centro del sistema financiero hacia la periferia y las condiciones financieras se relajaron en todo el mundo.

A recesión inusual, recuperación igualmente inusual

La respuesta económica a esta relajación de las condiciones ha sido inusual, ya que el sector manufacturero ha seguido moribundo, mientras que los servicios se han recuperado rápidamente. Esto puede achacarse al covid. Las recesiones tradicionales reducen la demanda de bienes, lo que provoca un debilitamiento del sector manufacturero. A medida que las condiciones financieras se relajan, se libera la demanda reprimida de bienes, lo que da lugar a una potente recuperación cíclica de la actividad manufacturera. Por el contrario, la recesión inducida por el covid provocó un auge inusitado del sector manufacturero y una fuerte contracción del sector servicios (Gráfico 1). Visto desde este prisma, el posterior repunte de los servicios no es función de un cambio estructural de la economía, sino más bien una respuesta natural al carácter inusual de la crisis del covid. La marcada recuperación del sector servicios explica la resiliencia de la economía al fuerte endurecimiento monetario: los sectores de servicios son intensivos en mano de obra, pero el consumo de servicios es en su mayor parte insensible a los cambios de la política monetaria.

A mi juicio, nos estamos acercando rápidamente al punto en que el consumo de servicios vuelve a su nivel natural; de hecho, ya hay indicios de que la demanda de servicios se está ralentizando. Es más, los hogares estadounidenses casi han agotado sus transferencias covid. Mi conclusión es que, cuando esta dinámica llegue a su fin, deberíamos estar preparados para una ralentización económica más pronunciada. En otras palabras, podríamos estar a punto de descubrir que la política monetaria ha sido diseñada para un mundo repleto de efectos favorables y que éstos están a punto de desaparecer.

Además, las fuerzas que impulsaron la relajación de las condiciones financieras a finales de año han empezado a desaparecer. Como consecuencia de los recortes de la oferta de la OPEP+, el precio del petróleo ha empezado a subir, lo que presionará al alza la tasa de inflación general y mermará el poder adquisitivo de los hogares. A medida que calaba el relato de la ausencia de aterrizaje, los tipos de interés se han disparado y el tipo hipotecario estadounidense a 30 años ha vuelto a situarse por encima del nivel de octubre de 2022. En consecuencia preveo un nuevo debilitamiento tanto de la demanda de los hogares como de la vivienda. Por último, el rebote de la “reapertura de China” se ha agotado, y como el sector de la construcción de viviendas sigue sufriendo presiones para desapalancarse, se está instando nuevamente a las autoridades a que apliquen políticas favorables al crecimiento. Si bien estas políticas son inminentes, la gestión conservadora de la política fiscal y monetaria ha mantenido lento el ritmo de ajuste de las políticas públicas.

En las principales economías, el relato puede dividirse en tres partes. En primer lugar, el crecimiento en China seguirá siendo algo moderado, ya que las prioridades políticas predominantes siguen siendo el desapalancamiento de la economía y el giro de la dependencia económica desde el sector de la construcción hacia el de servicios de mayor valor añadido. En segundo lugar, Europa avanza rápidamente hacia una recesión, y espero un debilitamiento acusado de los mercados de trabajo europeos en los próximos trimestres. Y tercero, la economía estadounidense sigue siendo la más fuerte, y en medio de la moderación del crecimiento, preveo que el tema del excepcionalismo de Estados Unidos seguirá vigente algún tiempo más.

El crecimiento se ralentizará al endurecerse las condiciones monetarias

Si estoy en lo cierto, pronto se nos quitará la idea de que la economía puede funcionar sin ningún problema pese al fuerte endurecimiento monetario aplicado. Cuando se recupere el sentido común, y el crecimiento sorprenda a la baja, asistiremos a un descenso sustancial del nivel de los tipos de interés, probablemente ayudado por un giro hacia una política monetaria más flexible por parte de los principales bancos centrales. Este movimiento en los tipos se asociará a una positivización de las curvas de rendimientos en las principales economías, conforme los inversores descuenten la necesidad de relajar la política monetaria.

La trayectoria más probable para la renta variable es a la baja. Los beneficios empresariales suelen imitar el curso del crecimiento económico, por lo que la renta variable tiende a medrar en entornos de mayor crecimiento. En los mercados de divisas, por ahora, el relato del crecimiento estadounidense sigue siendo el más resiliente y, en consecuencia, espero que el USD continúe siendo la divisa preferida. Para volver a un mundo con un USD más débil como el de principios de este año, hace falta una combinación de crecimiento más fuerte en la zona euro y China o pasos tangibles hacia recortes de los tipos de interés por parte de la Fed sin la expectativa de una recesión inminente en Estados Unidos. En mi opinión, en la actualidad distan mucho de darse las condiciones para un debilitamiento del dólar estadounidense.