El mundo se enfrenta a unas perspectivas de inflación muy variables

El pico de inflación de los dos últimos años ha sido el más acusado desde la década de 1970. En aquel entonces, su persistencia hizo que los bancos centrales endurecieran la política monetaria durante períodos de tiempo prolongados, provocando episodios de volatilidad en los precios de los activos. En respuesta, en muchos países se acometieron reformas diseñadas para que los repuntes de inflación fueran más fáciles de frenar en el futuro. ¿Funcionaron estas reformas o nos veremos abocados a repetir la inflación persistente que vivimos en los años setenta? 

Las reformas introducidas tras la experiencia de los años setenta incluyeron cambios en la normativa del mercado de productos para fomentar una mayor competencia de precios en bienes y servicios, reformas monetarias que otorgaron independencia a los bancos centrales y fijaron la inflación como único objetivo de la política monetaria, al igual que medidas para fomentar una mayor participación de la población activa en el mercado de trabajo y reducir la inflación salarial inducida. El actual repunte de la inflación es la mayor prueba a la que se han enfrentado estas reformas desde su implantación.  

Para comprobar hasta qué punto es probable que hagan frente al desafío, hemos estudiado 89 repuntes de la inflación en 40 países entre 1970 y 2019. Nuestro objetivo era entender más cabalmente qué factores económicos aumentan el riesgo de efectos secundarios y de mayor persistencia de la inflación. Definimos repunte de inflación como un episodio en el que la inflación es al menos el doble de su media quinquenal en un país concreto.  

Nuestro análisis revela que los países que se fijaron objetivos de inflación, liberalizaron los mercados de trabajo y de productos y tuvieron tanto un desempleo alto en términos históricos como una participación de la población activa alta en comparación con las tasas tendenciales vieron cómo la inflación remitía a sus medias a largo plazo anteriores al cabo de 16-22 meses. En cambio, los países que no adoptaron estas medidas, y que tenían bajas tasas de desempleo y de participación de la población activa, eran más propensos a que la inflación persistiera durante un período de tiempo más largo (Gráfico 1).  

¿Qué implica esto para la trayectoria de inflación en los distintos países en la actualidad? Clasificamos los países y las regiones en función de cuatro factores: regulación del mercado de trabajo, regulación del mercado de productos, demanda de mano de obra y oferta de mano de obra (Gráfico 2). Hemos observado que las regiones nórdicas y la eurozona son las menos propensas a experimentar una inflación persistente por encima del objetivo fijado gracias a una fuerte oferta de mano de obra (es decir, una elevada participación de la población activa en el mercado de trabajo). Japón, Estados Unidos y el Reino Unido son países más propensos a experimentar una inflación por encima del objetivo debido a la baja participación de la población activa en relación con la tendencia. Los mercados emergentes son los que corren un mayor riesgo de inflación persistente, ya que estos países suelen tener mercados de productos y de trabajo muy regulados, además de desequilibrios en estos últimos. América Latina, una región con un historial de hiperinflación, presenta los mayores riesgos de persistencia de la inflación, según nuestro análisis. Estos resultados también son válidos incluso excluyendo a Argentina, donde la tasa de inflación interanual superó el 100% en marzo. 

Estas divergencias en cuanto a la persistencia de la inflación prevista tendrán consecuencias en las políticas monetarias de estos países y regiones. Los países nórdicos y la zona euro, por ejemplo, deberían poder bajar los tipos de interés oficiales antes que otros mercados desarrollados. En los mercados emergentes, es posible que la política monetaria tenga que seguir siendo restrictiva durante más tiempo para volver a controlar la inflación.  

En el último año, la renta fija ha sufrido una fuerte corrección debido al repunte de la inflación en todo el mundo. Nuestro análisis sugiere que la inflación será menos persistente en los países nórdicos y en la zona euro. Esto significa que los bonos a largo plazo de estas regiones podrían experimentar el mayor repunte, ya que es probable que los bancos centrales de estas regiones puedan recortar los tipos de interés oficiales con mayor rapidez. Los bonos soberanos de estos países con la dinámica de inflación más favorable podrían brindar un mejor rendimiento real (ajustado por inflación) a medio plazo y también ofrecer la posibilidad de una mayor plusvalía. Por el contrario, los bonos vinculados a la inflación podrían actuar como un seguro contra una mayor inflación en aquellos mercados desarrollados con más probabilidades de experimentar una inflación persistente, como el Reino Unido. 

En los mercados emergentes con mayor riesgo de persistencia de una inflación elevada, nuestra preferencia son los bonos denominados en divisas fuertes. Varios de estos países también se enfrentan a importantes retos de política fiscal y, en ocasiones, a gobiernos populistas. En esos países, existe el riesgo de que la política fiscal se imponga, lo que podría hacer que los bancos centrales se vean presionados para no subir los tipos de interés hasta los niveles necesarios para reconducir la inflación a sus objetivos a medio plazo. En estas circunstancias, es probable que los bonos denominados en moneda local registren un inferior comportamiento relativo, por lo que preferimos los bonos denominados en divisas fuertes.