Los bancos centrales deberían ser prudentes con el endurecimiento cuantitativo

Los bancos centrales llevan tiempo reduciendo sus balances. El Banco de Inglaterra (BoE), el Banco Central Europeo (BCE) y la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) han llevado a cabo algún tipo de endurecimiento cuantitativo (QT) a lo largo del pasado año. Para reducir la deuda pública en sus balances, varios bancos centrales bien han dejado de reinvertir los TDP que vencen, o bien, como en el caso del BoE, los están vendiendo activamente.

A tenor de la experiencia adquirida hasta ahora en la puesta en marcha del QT, los bancos centrales parecen confiar cada vez más en que pueden reducir sus balances sin perturbar los mercados financieros. Como resultado, es probable que algunos de ellos, como el BCE y el BoE, decidan acelerar sus programas de QT. Me preocupa que su confianza esté fuera de lugar y que corran el riesgo de endurecer excesivamente la política monetaria.

Es difícil medir el impacto exacto de la relajación cuantitativa (QE)

Si bien es cierto que los mercados de renta fija se han desplomado durante la aplicación del QT, ello se ha debido más a la subida prevista de los tipos de interés oficiales que al propio QT. Ahora bien, desvincular los efectos del QT de las expectativas de los tipos de interés oficiales no es una ciencia exacta, especialmente cuando las curvas de rendimientos oscilan tanto como durante el último año. El hecho es que no sabemos realmente en qué nivel se encontrarían hoy los rendimientos de los TDP en ausencia de QT.

En efecto, las estimaciones actuales del impacto del QT varían ampliamente, oscilando entre 10 puntos básicos (pb) (según encuestas del BoE a participantes del mercado) y hasta 60 ó 70 pb (según el BCE). Nuestro propio enfoque, que aplica ingeniería inversa a las estimaciones de QT a partir de modelos estándar de autorregresión vectorial QE, sitúa dichas cifras en algún punto intermedio de ese rango.

La falta de estimaciones más precisas del QT quizá no debería sorprender ya que los efectos de la QE tampoco se conocen con exactitud pese a que llevamos más de diez años analizándolos. De hecho, en un informe reciente de la Cámara de los Lores titulado “QE: A dangerous addiction?” —QE: una adición peligrosa— se insta al BoE a que se investigue más sobre este tema. El hecho de que el QT como política solo exista desde hace poco tiempo hace que la estimación de los efectos del QT sea aún más difícil que los de la QE.

El rango intermedio de las estimaciones actuales, 35 pb, no parece indicar un impacto particularmente relevante, por lo que respaldaría la opinión generalizada de que, una vez anunciado el QT y descontado por los mercados, su aplicación no hace subir más los rendimientos de los bonos. Con todo, cabe apuntar dos razones para pensar que los efectos del QT podrían ir más allá del impacto inicial del anuncio y que esta política puede ejercer presiones alcistas sobre los rendimientos incluso en la fase de aplicación. La primera hace referencia al hecho de que el impacto del QT en las curvas de rendimientos podría tardar algún tiempo en manifestarse; la segunda tiene que ver con los efectos de contagio del QT entre países. Analicemos estas razones una por una.

Los efectos del endurecimiento cuantitativo en la curva de rendimientos podrían tardar en manifestarse

Es importante recordar que el QT no se está aplicando de forma aislada, sino en un entorno de grandes déficits públicos. Tras la crisis financiera mundial, los abultados déficits públicos no incidieron significativamente en los rendimientos porque la QE limitó la cantidad neta de bonos que tenían que ser adquiridos por el sector privado. Esta vez la situación es diferente. Las políticas de los bancos centrales están incrementando el volumen neto de deuda que los gobiernos tienen que vender al sector privado.

Si bien la teoría financiera moderna sostiene que la oferta neta no incide en los rendimientos de los bonos, tal afirmación es aplicable en tiempos normales, pero no en la coyuntura en la que estamos actualmente. Por ejemplo, la proporción de Bunds que pueden ser comprados por el sector privado ha caído del 72% en 2011 a cerca del 40% en el presente. Un grado tan alto de propiedad del sector público tiene efectos similares a la represión financiera: los rendimientos son probablemente más bajos de lo que serían si hubiera más deuda pública en posesión del sector privado. Aumentar la proporción de participantes del sector privado en este entorno de endurecimiento cuantitativo probablemente redundará en una subida de los rendimientos de los Bunds.

Las primas por vencimiento de la curva de rendimientos —el componente de la curva de rendimientos que los inversores exigen para compensar el riesgo de tipos de interés inherente a mantener TDP de vencimientos largos— se desplomaron cuando comenzó la QE. Esto no supone ninguna sorpresa, ya que la QE de los bancos centrales conlleva la presencia en el mercado de un comprador insensible a los precios, lo que reduce la incertidumbre sobre la trayectoria futura de los rendimientos de los TDP de vencimientos largos. La puesta en marcha del QT debería volver a incrementar las primas por vencimiento de la curva de rendimientos; ahora bien, tal incremento podría demorarse hasta que los bancos centrales hayan vendido una parte significativa de sus posiciones en TDP. Por ello, los rendimientos podrían desplomarse rápidamente hacia el final de la política.

Los efectos indirectos podrían potenciar el impacto del endurecimiento cuantitativo

Es probable que los efectos secundarios internacionales amplifiquen el impacto del QT. El efecto indirecto de los UST a 10 años sobre los Bunds a 10 años es mucho mayor que el impacto similar de la deuda pública a dos años. Esto no es de extrañar, ya que probablemente en el extremo largo de la curva de rendimientos el tipo de cambio es una válvula de escape menos efectiva. De hecho, nuestras estimaciones sugieren que el 40% de un movimiento en el extremo largo de la curva se propaga a otros países, mientras que en el extremo corto esa cifra apenas llegaría al 13% (Gráfico 1). A la hora de calcular el impacto total del QT en un país concreto, es necesario tener en cuenta estos efectos indirectos internacionales, ya que muchos bancos centrales están aplicando el QT al mismo tiempo.

Y estos no son los únicos efectos secundarios que han de tenerse en cuenta: es probable que el impacto de la oferta neta de bonos también repercuta en otros países. Normalmente, la proporción de bonos disponibles para los inversores del sector privado en un mercado de bonos en comparación con otro apenas incide en el diferencial del tipo de interés real entre estos dos mercados. Ahora bien, esto ha cambiado claramente desde la pandemia: el diferencial del tipo de interés real a 10 años entre los UST y los Bunds se ha ampliado debido a que la proporción de UST disponibles para los inversores privados es mucho mayor (Gráfico 2). Cuanto mayor sea el volumen neto de UST en circulación, mayor será el diferencial con los Bunds.

El aumento de la oferta neta de deuda pública estadounidense obedece al QT de la Fed y las laxa política fiscal de Estados Unidos. Así pues, es probable que el rendimiento real de la deuda estadounidense a 10 años siga alta durante algún tiempo por estos efectos de la oferta de UST y que, con el tiempo suceda lo mismo en otros mercados de renta fija.

En conjunto, estos impactos sugieren que el QT podría redundar en unos tipos de interés a largo plazo entre 50 y 100 pb más altos que en ausencia de esta política. Por lo general, se necesitarían entre 100 y 150 pb de política monetaria convencional para lograr dicho resultado. Esto pone claramente de manifiesto que es improbable que los efectos del QT sean pequeños y que los bancos centrales deberían dedicar tiempo a entenderlos cabalmente antes de acelerar sus programas de endurecimiento.

 

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