En tiempos de gran volatilidad, las cualidades defensivas del value pueden marcar la diferencia

Como factor, el value lleva tiempo disfrutando de un resurgimiento y, tras muchos años de travesía en el desierto, el interés por esta clase de activos está cobrando fuerza. Dado que es probable que la inflación siga siendo elevada y que los bancos centrales continúen con su agresivo ajuste monetario, el contexto para el value ha mejorado. 

Y lo que es más importante, dentro del value, los inversores pueden sacar partido de la diversificación y de los atributos defensivos. Una mayor exposición a sectores como el financiero, utilities y cíclicos brinda potencial para mitigar los peores efectos de la inflación, al tiempo que ofrece mayores niveles de defensa en tiempos de tipos al alza y mercados más volátiles. Al mismo tiempo, las tendencias a largo plazo de desglobalización, aumento del gasto público, transición ecológica y construcción de un nuevo ciclo de inversión/gasto de capital añaden una dimensión defensiva adicional y respaldan el argumento de inversión a largo plazo. 

Un cambio de régimen que sigue en sus primeros pasos 

Se han multiplicado las sobre la sostenibilidad del superior comportamiento relativo del growth vs value, lo cual ha resultado estar justificado. Tras la rentabilidad superior de las áreas del mercado orientadas al value, dicha brecha se ha reducido ligeramente, aunque en términos históricos, solo está alejándose los extremos (Gráfico 1). Dado nuestro convencimiento de que los mercados sufren cambios de régimen susceptibles de mantenerse durante largos periodos de tiempo, el actual rally del value sigue siendo corto en comparación con ciclos anteriores (en azul). 

A nuestro juicio, la pandemia y la invasión rusa de Ucrania han puesto en marcha los engranajes del próximo cambio de régimen. Los mercados bajistas también suelen estar asociados a un cambio de liderazgo. Lo que funcionó en el pasado no tiene por qué volver a hacerlo en el presente. 

La reciente rentabilidad superior del value es modesta en un contexto a largo plazo.

(Gráfico 1) Los inversores aún tienen tiempo para reajustar su cartera y beneficiarse de un giro hacia el value.

A 30 de septiembre de 2022.
Únicamente con fines ilustrativos. La rentabilidad pasada no es un indicador fiable de rendimiento futuro.
Rentabilidad reajustada a 100.
Fuentes: MSCI y FactSet. Proveedor de datos financieros y análisis: FactSet. Copyright 2022 FactSet. Todos los derechos reservados. (Véanse las notas informativas adicionales.)

La inflación y la subida de los tipos de interés favorecen a los activos value 

El aumento de la inflación es una característica importante del cambio de régimen. En todas las crisis económicas vividas en las últimas tres décadas, puede afirmarse sin temor a equivocarse que la preocupación por una inflación galopante no ha caracterizado a ninguna de ellas. Entre 1990 y 2020, la tasa media de variación interanual del Índice de Precios al Consumo (IPC) de Estados Unidos se ha situado en el 2,4%, muy lejos del 7% de los años setenta o del 6% de los años ochenta. Si avanzamos hasta 2022, el IPC estadounidense está en el 8,2% (a 30 de septiembre de 2022), mientras que otros países registran cifras de inflación de dos dígitos. Las esperanzas de que la inflación fuera un ‘fenómeno pasajero’ se han desvanecido rotundamente. 

Las presiones de la oferta y la demanda derivadas de la pandemia nos han llevado a las cifras de inflación más altas de la década, pero también han surgido presiones inflacionistas estructurales y a largo plazo. Las reivindicaciones de subidas salariales proliferan en un intento de los trabajadores de seguir el ritmo del aumento del coste de vida. Al mismo tiempo, el panorama geopolítico ha empeorado significativamente, con la prolongación del conflicto entre Rusia y Ucrania y el recrudecimiento de las tensiones entre China y Taiwán (y, por ende, entre China y Estados Unidos). En consecuencia, es probable que los precios de los productos agrícolas y de la energía sigan siendo elevados y que las rutas comerciales se vean interrumpidas. Es probable que esto acelere el proceso de mayor independencia de las cadenas de suministro, invirtiendo aún más la tendencia a la globalización que ha hecho bajar los precios durante gran parte del siglo XXI. 

También se prevé un aumento del gasto público y de la inversión, ya que las autoridades tratarán de impulsar las economías y apuntalar el consumo. La pandemia de coronavirus marcó el inicio de una era de gasto público que nunca antes habíamos visto y, a nuestro juicio, será difícil que los gobiernos se desvíen de ella ahora. No hay escasez de cosas en las que gastar dinero. Esperamos que se destine más ‘dinero helicóptero’ a los consumidores para ayudarles a hacer frente a las subidas de precios, mientras que también se invertirá más en infraestructuras para estimular el crecimiento económico y en la transición ecológica para cumplir los compromisos de reducción de emisiones de carbono. El principal temor de los mercados es que todo esto se traduzca en un fuerte aumento de los déficits presupuestarios, que agrave las presiones inflacionistas. 

Por qué el “value” puede medrar en este entorno más duro 

Históricamente, la subida de la inflación y de los tipos de interés ha favorecido a los títulos value. La naturaleza distintiva de los segmentos value del mercado implica que pueden estar mejor posicionados para defender sus ingresos y retener los márgenes de beneficio durante los periodos de subidas de precios (valores de utilities y de industriales), al tiempo que las subidas de los tipos de interés beneficia directamente a los títulos financieros. 

En algún momento, la inflación alcanzará su punto máximo, cuando cobre fuerza la destrucción de demanda y disminuyan los problemas de las cadenas de suministro. Pero incluso entonces, esperamos que la inflación se estabilice en niveles más altos que en el pasado. Dado que los bancos centrales intentarán volver a situar la inflación dentro el rango objetivo del 2%, esperamos que los tipos de interés sigan siendo más altos, si bien partiendo de una base ultrabaja. 

Ahora bien, el aumento de la inflación y de los tipos de interés no es un requisito previo para que los activos value registren un superior comportamiento relativo. Los diferentes tipos de activos value pueden ser eficaces en una variedad de condiciones económicas y de mercado. Aun cuando muchas partes del universo value son económicamente sensibles, tales como bancos y valores industriales “altamente cíclicos”, esta clase de activos incluye también una fuerte representación de áreas defensivas, como utilities y otros sectores tradicionales con fuerte poder de fijación de precios. Ya lo hemos visto en 2022, con los sectores de consumo básico, salud y utilities superando en rentabilidad al conjunto del mercado (salvo a los valores energéticos). 

Los mercados de renta variable siguen siendo complejos, pero nuestro enfoque se mantiene intacto 

Nuestro objetivo sigue siendo encontrar las mejores compañías al precio adecuado y en el momento oportuno de su ciclo. El entorno sigue siendo complejo y hay muchos obstáculos que sortear. Con una inflación tan elevada, las compañías se enfrentan a una escasa visibilidad en cuanto a los costes futuros de los insumos. Los beneficios empresariales son cada vez más difíciles de predecir. De otro lado, los inversores se preguntan si la Fed será capaz de orquestar un aterrizaje suave o solo una modesta recesión al subir los tipos. 

En medio de estos desafíos, las acciones y las carteras que cuentan con un amortiguador frente a lo peor de la inflación y ofrecen diversificación pueden brindar un contrapeso útil. Dado que muchos títulos value tienen que superar un listón muy bajo en términos de valoraciones, y suponiendo que la economía estadounidense y mundial no entren en una profunda recesión, en nuestra opinión, el value ofrece un atractivo perfil de rentabilidad/riesgo.