Prediciendo megatendencias futuras

El aumento de la inversión mundial en títulos de alta calificación crediticia —IG o investment grade

Una de las ventajas de llevar 50 años en el negocio de la renta fija es ver cómo han ido creciendo los mercados desde sus inicios. Uno de estos mercados es el universo global de los títulos IG.

Cuando T. Rowe Price creó su división de renta fija en 1971, la inversión en bonos era un negocio orientado al mercado interno: el inversor medio estadounidense o europeo tenía pocas razones para aventurarse más allá de los títulos de deuda pública (TDP) de sus respectivos países. Habrían de pasar casi dos décadas hasta el lanzamiento del índice Bloomberg Global Aggregate.

Cuando empecé a invertir en 1991, en este índice, que enseguida se convertiría en el índice de referencia clave, estaban representados unos 7.000 emisores. En la actualidad, hay más de 27.000 nombres en la herramientas IG global. Exploremos este crecimiento y saquemos algunas conclusiones que podrían ser relevantes para invertir en renta fija en el futuro..

Los títulos high yield en los años 70 y 80

Hacia el final de la década de los 70, los mercados de bonos a ambos lados del Atlántico ganaron en profundidad y amplitud cuando los tipos de interés subieron hasta niveles demasiado altos para ser ignorados.

Más de una década de política fiscal expansiva, con un crecimiento económico financiado por el endeudamiento público, junto con la crisis de los precios del petróleo de 1973/74 (que supuso un encarecimiento del petróleo del 300%) contribuyeron a un fuerte repunte de la inflación. Esto dio lugar a un cambio de rumbo por parte de los responsables de las políticas públicas, y a la adopción de la doctrina monetarista formulada por Milton Friedman: la idea de que se necesitaban tipos de interés altos para combatir la inflación..

El mercado de bonos siguió el ejemplo de este cambio en la ortodoxia de la política económica, y los rendimientos de los bonos se dispararon: los rendimientos de los títulos de deuda del Tesoro estadounidense (UST) llegaron al 15% en 1981 y se mantuvieron altos durante el resto de la década. Aquel entonces, cuando empecé mi carrera en la industria de la inversión, no me percaté de que estábamos en las primeras fases de un rally alcista de 30 años.

La apuesta por la independencia de los bancos centrales

Si bien la renta fija ya podía competir en rentabilidad con la renta variable, lo que les faltaba a los mercados de deuda era transparencia en torno a la formulación de la política monetaria. Después de las turbulencias monetarias de los años 70, en los años 80 asistimos a la aparición de los objetivos de inflación, reforzados por la doctrina monetarista, prioridad que se tradujo en la apuesta por la independencia de los bancos centrales. El Banco de la Reserva de Nueva Zelanda logró su independencia en 1989 y otros países siguieron su ejemplo a lo largo de los 90.

La independencia de los bancos centrales creó un marco para que los inversores se comprometieran. Les permitió aprovechar el valor que ofrecían los altos tipos de interés, al tener más confianza en la política monetaria. A medida que los objetivos de inflación se fueron adoptando de forma más generalizada, tanto los países desarrollados como los emergentes cosecharon los beneficios de una mayor confianza en la capacidad de controlar la inflación. Esto supuso que, a medida que los rendimientos bajaban, el coste del endeudamiento público se abarataba, lo que también hizo caer el coste de los préstamos de los consumidores, reportando importantes beneficios en cadena.

Además, se dio la casualidad de que, justo cuando la independencia de los bancos centrales empezó a convertirse en algo habitual, la propia inflación empezó a remitir. Sería tentador afirmar que la inflación retrocedió porque los bancos centrales tenían independencia para llevar a cabo su cometido, pero eso probablemente sería un juego de manos, porque lo que realmente ocurrió en ese momento fue una sensacional fase de globalización. Esto permitió a los países desarrollados externalizar cada vez más su producción intensiva en mano de obra y de menor valor, trasladándola a países en desarrollo. Especialmente, por supuesto, a China.

La globalización y el ascenso de China

En 1971, cuando T. Rowe Price comenzaba sus actividades en renta fija, China se convertía en miembro de Naciones Unidas. 1980 marcó el inicio de 20 años de reformas socioeconómicas que hicieron crecer el PIB de China hasta casi el mismo tamaño que el de California a finales de siglo.
En 2010, China había superado a Japón como la segunda mayor economía del mundo.

A medida que China iba adoptando una perspectiva más internacionalista, también iba convirtiéndose de facto en la fábrica del mundo y en el fijador de precios ultracompetitivos en muchos mercados mundiales de bienes. Este efecto de la globalización redujo los costes marginales de producción, de ahí que la inflación de los bienes se desplomara, convirtiéndose en un amortiguador persistente de las tendencias inflacionistas.

Mirando hacia adelante

Estas tres tendencias —mejor formulación de las políticas públicas, independencia de los bancos centrales centrada en objetivos de inflación y el aumento del comercio mundial y de la transparencia en la fijación de precios— se combinaron para dar lugar a una edad de oro para los inversores en renta fija. Ahora bien, la desventaja del repunte de la renta fija mundial ha sido una caída de los rendimientos hasta niveles que anteriormente habrían sido impensables. Hasta el extremo de que, a finales de 2020, más de un tercio de los títulos de deuda que componen el Global Aggregate rendía menos que cero. En la actualidad, con un mundo muy diferente como punto de partida, ¿qué podemos predecir con seguridad acerca de las próximas décadas?

El trabajo del gestor de carteras es hoy mucho más complejo. En un entorno de rendimientos bajos, las exigencias en términos de cobertura y tecnología de análisis son mayores. La generación de alfa depende más de la capacidad de identificar y explotar oportunidades de valor relativo. La gestión de la duración exige más innovación y precisión.

La asignación eficiente del capital requiere más matices y flexibilidad. Los gestores también necesitan infraestructura tecnológica para satisfacer las exigencias de los clientes de integrar sin fisuras el análisis medioambiental, social y de gobernanza (ASG) en la toma de decisiones, y para comparar y contrastar sistemáticamente decisiones en el marco de los distintos epígrafes ASG.

Pero si los retos son mayores, el kit de herramientas es también mucho mayor, incluso que el de hace tan solo una década. La oportunidad de diversificación se ha ampliado exponencialmente entre países y segmentos de deuda. La evolución de los mercados de derivados ha multiplicado las herramientas disponibles para gestionar riesgos, tanto de crédito como de otro tipo, así como para añadir exposición de maneras más eficientes y flexibles.

En las próximas décadas, la globalización no será la misma fuerza de desinflación inequívoca que fue en el pasado. Hemos asistido a un repliegue de países y empresas desde el “pico de la globalización” —por razones que van de políticas a pragmáticas. Por ejemplo, cada vez hay más empresas están “repatriando” elementos de sus actividades de producción debido a los crecientes costes o a la disponibilidad de nuevas tecnologías. El “just in time” está viéndose cada vez más desplazado por consideraciones tipo “just in case”.

Obviamente, una mayor inflación tampoco es una apuesta unidireccional. Es probable que veamos nuevas fuentes de presión deflacionista. Un ejemplo podría ser un mayor uso de la producción robotizada. Otro es el cambio demográfico: muchos países (incluida China) están envejeciendo, y esto podría tener un efecto amortiguador en las presiones sobre los precios.

Parece seguro predecir que la creciente concienciación sobre los factores ASG, la durabilidad de las inversiones y los riesgos reales inherentes que conlleva tomar una decisión de inversión, van a pasar a primer plano al menos durante la próxima generación. Ya no se trata solo de mecanismos de mercado, sino también de imperativos autoimpuestos, en particular el principio de preservar nuestro medio ambiente.

Esto conllevará costes de ajuste potencialmente grandes, y cuanto mayor sea el imperativo y más rápido el avance, mayor será la probabilidad de fricciones inflacionistas. La identificación de tendencias en sus albores y el descubrimiento de los ganadores y perdedores menos obvios harán que la próxima década sea fascinante. Y esto significa que, las habilidades de gestión de la renta fija basadas en el análisis serán aún más necesarias que hace 50 años.

Cronología del desarrollo de la oportunidad de inversión global en títulos investment grade

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Riesgos

Los riesgos siguientes son especialmente relevantes para la cartera (consulte el folleto para más información):

Riesgo ABS/MBS - estos títulos pueden estar sujetos a un riesgo de liquidez, crédito, impago y tipos de interés mayor que el de otros activos de renta fija. A menudo están expuestos al riesgo de cancelación anticipada y ampliación. Riesgo de bonos convertibles contingentes - los bonos convertibles contingentes tienen características similares a los bonos convertibles con una gran excepción: su canje está sujeto a condiciones predeterminadas denominadas eventos desencadenantes, establecidos generalmente en función del ratio de capital y que pueden variar de una emisión a otra. Riesgo de crédito - un bono o título del mercado monetario puede perder valor si la solidez financiera del emisor se deteriora. Riesgo de divisa - las variaciones en los tipos de cambio de las divisas podrían reducir las ganancias o incrementar las pérdidas de las inversiones. Riesgo de impago - los emisores de determinados bonos podrían ser incapaces de efectuar los pagos correspondientes a sus bonos. Riesgo de derivados - los derivados podrían provocar pérdidas muy superiores al coste del derivado. Riesgo de mercados emergentes - los mercados emergentes están menos consolidados que los mercados desarrollados y, por tanto, conllevan mayores riesgos. Riesgo de tipos de interés - cuando los tipos de interés suben, por lo general, los precios de los bonos bajan. Este riesgo es, por lo general, más elevado cuanto mayor sea el vencimiento de la inversión en un bono y cuanto mayor sea su calidad crediticia. Riesgo de concentración de emisores - en la medida en que una cartera invierta una gran parte de su patrimonio en títulos de un número relativamente reducido de emisores, su rentabilidad se verá más afectada por los acontecimientos que incidan en esos emisores. Riesgo de liquidez - el riesgo de que algún título resulte difícil de valorar o vender en el momento y al precio deseados. Riesgo de cancelación anticipada y ampliación - en los títulos respaldados por hipotecas y por activos o cualquier otro título cuyo precio de mercado refleje normalmente la posibilidad de que los títulos se paguen antes del vencimiento, cualquier comportamiento inesperado de los tipos de interés podría afectar a la rentabilidad de la cartera. Riesgo de concentración sectorial - la rentabilidad de una cartera que invierte una parte importante de sus activos en un sector económico concreto (o, en el caso de las carteras de renta fija, en un segmento de mercado) se verá más afectada por los acontecimientos que incidan en ese sector o segmento del mercado de renta fija.

Riesgos generales de la cartera
Riesgo de capital - el valor de su inversión variará y no está garantizado. Se verá afectado por las variaciones del tipo de cambio entre la divisa base del fondo y la divisa de suscripción, si fueran distintas. Riesgo de contraparte - el riesgo de que una entidad con la que opera la cartera no cumpla sus obligaciones para con el fondo. Riesgo ASG y de sostenibilidad - puede tener una incidencia negativa importante en el valor de una inversión y la rentabilidad de la cartera. Riesgo de concentración geográfica - en la medida en que una cartera invierta una parte importante de sus activos en una región geográfica específica, su rentabilidad se verá más afectada por los acontecimientos que incidan en dicha región. Riesgo de cobertura - los intentos de una cartera de eliminar o reducir determinados riesgos mediante cobertura podrían no dar los resultados esperados. Riesgo de fondos de inversión - invertir en carteras conlleva asumir ciertos riesgos que los inversores no correrían si invirtieran directamente en los mercados. Riesgo de gestión - en ocasiones, el gestor de inversiones o sus delegados podrían considerar que sus obligaciones con una cartera entran en conflicto con sus obligaciones con otras carteras de inversión que gestionan (aunque, en dichos casos, todas las carteras recibirán un tratamiento equitativo). Riesgo operativo - los fallos operativos podrían provocar interrupciones en la actividad de las carteras o pérdidas financieras.