Zölle verschlimmern die ohnehin ungünstigen Bedingungen für US-Staatsanleihen

Im April war bei der Marktbereinigung der Ausverkauf langfristigerer US-Treasuries hervorzuheben. Meine Sorge besteht darin, dass dies lediglich der erste Teil einer heftigen und unvermeidlichen bärischen Versteilung der Renditekurve der Treasuries sein könnte. Ich habe schon länger fundamental mit höheren Treasury-Renditen gerechnet, wie ich dies im vergangenen Dezember in „Die Ruhe vor dem Sturm: Der Ausblick für Treasury-Renditen“ ausgedrückt habe. Die aktuell am Treasury-Markt treibenden Umstände und Faktoren stellen sich so langsam alle auf, dass dies auch eintreten wird.

Meine These beruht auf einer Sorge über einen Tsunami bei weltweiten Anleihenemissionen, was eine Altlast der durch die Coronakrise erzeugten finanziellen Freigiebigkeit ist. Man sollte anmerken, dass dies nicht nur ein Problem der USA ist. Die USA sind ganz einfach nur ein weiterer Teilnehmer von vielen in einem globalen Kampf des Anleihenverkaufs. Und ich denke nicht, dass die Emittenten mit fairen Mittel kämpfen werden.

Ein weiterer sehr wichtiger Faktor, der für höhere Treasury-Renditen spricht, ist die Tatsache, dass die 10-jährigen US-Treasuries sogar nach dem Ausverkauf Anfang April im Wesentlichen dieselbe Rendite boten wie Barmittel Ende April.¹

Globales Wachstum dürfte inmitten fiskalischer Unterstützung aus Europa und China anhalten

Die zollbezogenen Schlagzeilen der letzten Wochen haben das bestehende Tauziehen zwischen Sorgen um Inflation und Wachstum an den Zinsmärkten nur noch verschärft. Ich vermeide es eigentlich eher, etwas breit und mit Klischees abzustempeln, wie beispielsweise Stagflation oder Rezession. In der Tat habe ich keine besonders differenzierte oder negative Sicht auf das Wachstum. Ich bin sicherlich nicht bereit, in den Teufelskreis zu geraten, der im aktuellen Konsens besteht. Es scheint mir jedoch äußerst klar, dass die Inflationsrisiken stark nach oben gerichtet sind.

In Bezug auf das Wachstum wäre es in jedem normalen Umfeld wirklich schwierig, das globale Wachstum pessimistisch zu sehen, wenn Europa und China gleichzeitig Konjunkturmaßnahmen ergreifen und ihre Geldpolitik lockern. Dies scheint zwar schon wieder Jahre entfernt, doch war in Deutschland erst im März eine fiskalpolitische Expansion zu beobachten, wie sie nur einmal pro Generation vorkommt.

Ich versuche zudem, nicht zu vergessen, dass die USA eine weitgehend auf Dienstleistungen basierende Volkswirtschaft sind, die größtenteils von der Binnennachfrage abhängt. Darüber hinaus stehen im Sommer in den USA weitere fiskalpolitische Maßnahmen an. Deshalb ist beim Wachstum zu berücksichtigen, dass es ganz einfach viel mehr mögliche Ergebnisse gibt. Kurz ausgedrückt: Ich brauche weitere Beweise, um von einer Rezession überzeugt zu sein.

Doch die Inflationserwartungen könnten ihre Verankerung verlieren

Bei der Inflation darf man nicht unterschätzen, was für ein Gamechanger 2022 war, denn die Haltungen sowie die Erwartungen der Unternehmen und Verbraucher in Bezug auf die Inflation haben sich seitdem verändert. Nachdem die Verbraucher sich 2022 an der Inflation verbrannten, die bei Weitem nicht vorübergehend war, könnten die Inflationserwartungen der Verbraucher nun ganz leicht ihre Verankerung verlieren.

Bei unseren Treffen mit den CEOs und CFOs von Unternehmen verschiedener Branchen auf der ganzen Welt ist ein allgemeiner Wille der proaktiven Weitergabe der Zölle und anderer friktionaler Kosten auf ihre Kunden herauszuhören. Wie es einer meiner Kollegen bei T. Rowe Price ausdrückte: Wir befinden uns mitten in einem Angebotsschock mit dem Potenzial für einen bevorstehenden Nachfrageschock. Vor diesem Hintergrund könnte die Inflation die US-Treasuries vor eine weitere Herausforderung stellen.

Es gibt einen wichtigen Faktor, der aktuell gegen die Inflation spricht, nämlich die rückläufigen Energiepreise. Ich möchte dabei klarstellen, dass dies nicht darauf zurückzuführen ist, dass die Binnenproduktion der USA zugenommen hat. Der Grund hierfür ist eine eher rätselhafte, nicht gerade transparente politische Entscheidung der OPEC+, die Ölförderung zu steigern. Aus unserer Analyse ergibt sich, dass mit den aktuellen Ölpreisen bei rund 66 USD pro Barrel für Rohöl der Sorte Brent² Saudi-Arabiens Haushaltsdefizit sich wahrscheinlich verschlechtern wird. Ist dies tragbar? In diesem Fall müsste dies - ja, Sie haben richtig geraten - durch viel mehr Anleihenemissionen finanziert werden.

„Bei der Inflation darf man nicht unterschätzen, was für ein Gamechanger 2022 war ...“

Die fiskalpolitische Expansion dürfte das nächste übergeordnete Marktthema sein

Ein Element der Kampagne, dem sich die Trump-Regierung noch richtig annehmen muss, sind die Steuersenkungen. Die Wahrscheinlichkeit, dass ein umfassendes Konjunkturpaket genehmigt wird, bevor der US-Kongress in den Sommerurlaub geht, nimmt zu. Meines Erachtens wird die fiskalpolitische Expansion bald an den Märkten den übergeordneten Fokus darstellen.

Die fiskalpolitische Expansion könnte das Wachstum antreiben, aber vor allem würde dies zusätzlichen Druck auf den Treasury-Markt ausüben. Ich bin sogar noch überzeugter davon, dass die Renditen 10-jähriger US-Treasuries in den kommenden 12-18 Monaten ein Niveau von 6 % erreichen werden. Nahezu jede Schlagzeile in diesem Jahr hat diese Einschätzung untermauert. Insbesondere die höhere Inflation und die zunehmende globale fiskalpolitische Expansion stellen eine giftige Kombination für die Zinsen dar, vor allem die US-Treasuries. Höhere Renditen und steilere Kurven stehen wahrscheinlich bevor.

Die richtige Reaktion: Günstiger Inflationsschutz

Der Inflationsschutz ist nach wie vor günstig. Die fünfjährigen Inflations-Breakeven lagen Ende April bei rund 2,36 %,³ weshalb Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) im Vergleich zu nominalen Treasuries als attraktive Inflationsabsicherung erschienen. Diese Position dürfte von Vorteil sein, wenn die jährliche US-Verbraucherpreisinflation in den kommenden fünf Jahren einen Durchschnitt von mindestens 2,36 % aufweist, was wahrscheinlich ist, da der Angebotsschock der Zölle die Preise nach oben zieht.

Zwei weitere Elemente sind mir aufgefallen. Erstens bin ich sehr glücklich, extrem liquide Vermögenswerte zu verwalten. Die Verwerfungen und Chancen aufgrund der jüngsten Marktvolatilität waren phänomenal. Wie bereits erwähnt, gibt es erheblich mehr potenzielle Ergebnisse. Ein Mangel an Liquidität, um auf diese Ergebnisse zu reagieren, wäre eindeutig eine Einschränkung.

Zweitens haben sich die Renditenkorrelationen zwischen verschiedenen Vermögenswerten und Anlageklassen sehr schnell verändert, in manchen Fällen sogar von positiv auf negativ oder andersherum. Diese Korrelationen - ob nun zwischen Anleihen, Währungen und Aktien oder zwischen einzelnen Anleihen, Währungen oder Aktien - stellen einen der wichtigsten Faktoren bei der Portfoliokonstruktion dar. Die Einschätzung der künftigen Korrelationen von Anlageklassen könnte sich für die Portfolioergebnisse als weitaus wichtiger herausstellen als die Einschätzung einzelner Vermögenswerte.