Verzerren strukturelle Veränderungen die Bewertungen am Kreditmarkt?

Spreads im historischen Vergleich

Kreditspreads in vielen Segmenten des Rentenmarkts sind im Spätsommer 2025 auf historisch enge Niveaus zurückgekehrt. Am deutlichsten ist dies bei US-Unternehmensanleihen – sowohl im Investment-Grade- als auch im Sub-Investment-Grade-Bereich – zu beobachten, wo die Spreads nahe ihren engsten Ständen seit Beginn des 21. Jahrhunderts liegen. Und das, nachdem sie sich infolge der ersten Zolllankündigungen der Trump-Administration Anfang April zuvor ausgeweitet hatten.

Auf den ersten Blick scheint es, als böten Unternehmensanleihen nur begrenzten Wert und eine geringe Kompensation für das Eingehen von Kreditrisiken.

Doch vergleichen wir hier wirklich Gleiches mit Gleichem? Könnten besondere Rahmenbedingungen der Gegenwart die historisch engen Spreads rechtfertigen? Können Kreditspreads von den bereits sehr engen Niveaus aus noch weiter fallen? Genau darüber wird in unserem Team derzeit intensiv diskutiert. Einige Portfoliomanager treffen eine entscheidung basierend auf relativen Bewertungen und untergewichten bestimmte Kreditsegmente; andere setzen – wenn auch mit einer Portion Nervosität – auf den Trend und „fahren mit“.

Ich habe dieses Dilemma mit Portfoliomanagerin Anna Dreyer besprochen. Gemeinsam mit Kolleginnen und Kollegen aus dem Rentenbereich analysiert sie diese Fragen und entwickelt ein Rahmenwerk, um die Dynamiken und deren Implikationen für das relative Bewertungspotenzial im Kreditmarkt aufzuzeigen.

Wie wirken sich höhere All-in-Renditen von Unternehmensanleihen auf Kreditspreads aus?

Die Auswertung von mehr als drei Jahrzehnten US-Unternehmensanleiherenditen zeigt: Höhere All-in-Renditen gehen tendenziell mit engeren Kreditspreads einher. Wenig überraschend führen höhere laufende Renditen im Durchschnitt zu höheren künftigen Erträgen im Rentenbereich.[1] Entsprechend fordern Anleger bei höheren All-in-Renditen eine geringere Risikoprämie in Form von engeren Spreads.[2]

Dieser Zusammenhang gilt allgemein für Rentenanleger. Für Versicherungen kommt jedoch ein zusätzlicher Effekt hinzu: Da sie ihre Anlagen zum Buchwert statt zum Marktwert bilanzieren, führt ein höherer laufender Kuponertrag – insbesondere wenn er über dem durchschnittlichen Buchwert liegt – zu einer stärkeren Nachfrage der Versicherer. Das drückt die Spreads nach unten. Nicht überraschend machen Versicherungsunternehmen inzwischen einen wachsenden Teil der Nachfrage im US-Investment-Grade-Segment aus.

US- und Euro-Investment-Grade-Unternehmensanleihen haben zudem außerhalb der USA, insbesondere in Asien, an Beliebtheit gewonnen. Die Renditen in vielen asiatischen Märkten – allen voran Japan – liegen unter den Renditen in den USA oder Europa. Institutionelle Investoren aus Asien sind daher in den vergangenen Jahren zu wichtigen marginalen Käufern von US- und Eurozonen-Unternehmensanleihen geworden. Auch diese zusätzliche Nachfrage kann zu einer weiteren Einengung der Spreads führen – vorausgesetzt, Anleger halten die höheren Renditen für nachhaltig und das Kreditrisiko für beherrschbar.

Dabei ist zu bedenken, dass ausländische Investoren beim Kauf von US-Unternehmensanleihen Währungsrisiken eingehen. Ein schwächerer US-Dollar könnte eine Umschichtung weg von US-Anleihen auslösen und diese Nachfragequelle dämpfen.

Wie sieht die Kreditnachfrage aus Asset-Allocation-Perspektive aus?

Asset-Allocator vergleichen bei ihren Allokationsentscheidungen häufig verschiedene Anlageklassen anhand ihrer Renditen. So liegt die Rendite von US-Hochzinsanleihen[3] aktuell um knapp drei Prozentpunkte über der Gewinnrendite des S&P-500-Index.[4] Die Volatilität von Aktien war historisch deutlich höher als die von Hochzinsanleihen. Diese Kombination aus höherer laufender Rendite, spürbar geringerer Volatilität und potenziell begrenzterem Abwärtsrisiko zieht viele Anleger in das Hochzinssegment – und engt die Spreads ein.

Tatsächlich übersteigen die aktuellen Renditen von US-Investment-Grade-Unternehmensanleihen[5] – insbesondere bei mittleren und längeren Laufzeiten – ebenfalls die Gewinnrendite des S&P 500. Auch das führt im Investment-Grade-Bereich zu engeren Spreads.

Spielt ein Angebots-/Nachfrageungleichgewicht eine Rolle?

Ja – und zwar deutlich. Insgesamt übersteigt die Nachfrage nach Rentenpapieren das Angebot derzeit klar. So befinden sich die Bestände in Geldmarktfonds auf Rekordniveau. Diese Mittel könnten in hochwertige Unternehmensanleihen und Anleihen mit längeren Laufzeiten umgeschichtet werden – zumal sich die Treasury-Zinskurve zuletzt versteilt hat.

Nach Daten der US-Notenbank[6] belief sich das Nettovermögen des US-Privatsektors zum 31. März 2025 auf etwa 218,6 Billionen USD – rund das Siebenfache der Größe des maßgeblichen Investment-Grade-Rentenindex. Zudem generiert der US-Rentenmarkt jährlich über 1,6 Billionen USD an Kuponzahlungen, die wiederangelegt werden müssen. Erstmals seit über einem Jahrzehnt übersteigt dieses historisch hohe Kuponvolumen die Nettoneuemission im US-Kreditmarkt. Dieses Angebots-/Nachfrageungleichgewicht ist ein weiterer Faktor, der die Spreads nach unten drückt.

Wie beeinflussen Qualitätstrends im US-High-Yield-Segment die Spreads?

Die durchschnittliche Kreditqualität im US-Hochzinsmarkt hat sich in den letzten 10 bis 15 Jahren deutlich verbessert. Rund ein Drittel des Marktes für US-Non-Investment-Grade-Anleihen ist inzwischen besichert. Ein weiteres Qualitätsmerkmal: 62 % des Credit Suisse High Yield Index wiesen zum 30. Juni 2025 ein BB-Rating auf (die höchste Ratingstufe im Sub-Investment-Grade-Bereich von S&P Global Ratings) – gegenüber nur 37 % im Jahr 2007. Das führt naturgemäß zu engeren Spreads.

Konsequenzen für historische Spread-Vergleiche

Vergleiche der heutigen Spread-Niveaus mit historischen Bewertungen greifen zu kurz, wenn die fundamentalen Ursachen der aktuell engen Spreads unberücksichtigt bleiben. Auch wenn Unternehmensspreads – insbesondere in den USA – derzeit historisch eng erscheinen, könnten die strukturellen Treiber sie durchaus noch weiter verengen.

Zudem sollten wir bedenken, dass die als „risikofrei“ geltenden Staatsanleihen, an denen sich Kreditspreads messen, an Bonität eingebüßt haben, da viele Staaten ihre Fiskaldefizite ausgeweitet haben. Relativ betrachtet könnte Kredit daher attraktiver sein, als es die aktuellen Spreads vermuten lassen – und in einem diversifizierten Multi-Asset-Portfolio eine entsprechend größere Rolle verdienen.