エルニーニョの再来:気候シグナルからソブリン・リスクを読み解く

サマリー

「非常に強い」エルニーニョ現象が発生した場合でも、すべての国が深刻なショックに見舞われるわけではありません。エルニーニョ現象の強度は出発点にすぎず、投資家にとって重要なのは物理的な混乱がいつ、どこで発生し、各国経済へどのように波及するかを見極めることです。
気候リスクへのエクスポージャーが高いことは、必ずしもその国の脆弱性が高いことを意味しません。食料やエネルギーの供給体制、水力発電への依存度、財政や対外収支におけるバッファー、インフラの強靭性、政策への信認などによって、物理的ショックが吸収されるか、増幅されるかが左右されます。
ティー・ロウ・プライスとジョンズ・ホプキンス大学の共同研究では、気象・作物・水文に関する分析と経済成長、インフレ、政策、市場での価格形成に関するソブリン・マクロ経済分析を組み合わせ、投資判断に重要な影響を与え得る物理的な気候シグナルをソブリン投資分析により適切に反映させることを目指しています。

本レポートは、投資判断に重要な影響を与え得る物理的な気候シグナルを、独自のソブリン・マクロ経済研究、責任投資分析、発行体とのエンゲージメント、ならびに運用プロセスに一層反映させる取り組みの一環として、ティー・ロウ・プライスとジョンズ・ホプキンス大学の地球・惑星科学科および土木・システム工学科との共同研究の成果を踏まえて作成したものです。

2023年3月、太平洋東端のペルー・エクアドル沖で、異例の規模の沿岸エルニーニョ現象が発生しました。これは、同年後半に発達した太平洋全域のエルニーニョ現象とは異なり、沿岸部で発生した局地的な現象でした。ペルー北部の一部では洪水によりインフラが被害を受けたほか、農業や漁業をはじめとして幅広い経済活動に影響を与えました。マクロ経済も相当の打撃を受けましたが、低水準の公的債務、潤沢な外貨準備、確立された政策枠組みがバッファーとなり、より深刻な国の資金調達危機には至りませんでした。この事例は、物理的・経済的被害が甚大であっても、その深刻度に比例してソブリン市場のストレスが必ずしも高まるとは限らないことを示しています。

今年もエルニーニョ現象は既に発生し、勢力を強めており、2026年終盤には「非常に強い」エルニーニョ現象に発達する可能性が高いとみられています。ただし、その持続期間や、各地域の天候にどのような影響を及ぼすかについては、依然として不透明です。ソブリン投資家にとっての重要な点は、これらのショックが食料・電力の供給体制、インフレ、財政・対外収支にどのように波及するか、また各国がその影響を吸収するのに十分なバッファーを備えているか見極めることです。エルニーニョ現象による経済への影響は国によって大きく異なります。深刻な異常気象にも十分に対応できる国がある一方で、国によっては、インフレの加速や財政悪化、対外収支への圧力につながる可能性があります。

今回のエルニーニョ現象は、新型コロナウイルスの世界的大流行、ロシアのウクライナ侵攻、中東における地政学的混乱などにより、財政やサプライチェーン、食料・エネルギー市場が度重なるショックを受けた後に発生しています。そのため、各国経済へのリスクが増幅される可能性があります。多くの国では、債務返済負担が増加し、財政面での柔軟性も低下していることから、食料・エネルギーインフレの再燃に対応する財政・政策面のコストが高まりやすくなっています。

エルニーニョ現象に伴う気候ショックがソブリン市場に及ぼす影響については、研究が進みつつあるものの、研究対象地域は依然として限定的です。

また、気候・気象ショックがマクロ経済に及ぼす影響に関するより広範な研究蓄積と比較しても発展途上にあります。気象による影響の性質や深刻度は、国によって大きく異なる可能性があります。

ソブリン投資家にとっての焦点は、食料インフレ、水力発電やエネルギー供給への圧力、経済成長の鈍化、財政・対外収支の悪化など、エルニーニョ現象のどの波及経路が投資判断に最も重要な影響を及ぼし得るかという点です。インフレ圧力が続けば、金融緩和を遅らせたり、追加の金融引き締めが必要となる可能性があるほか、政治的・社会的な圧力も高まる可能性があります。

ティー・ロウ・プライスとジョンズ・ホプキンス大学は、投資判断に重要な影響を及ぼし得る物理的な気候現象に関する科学的知見をソブリン分析に反映させるために、継続的な共同研究を行っています。足元の研究では、ティー・ロウ・プライスが優先対象国とした12ヵ国について、エルニーニョ・南方振動（ENSO）の状況がどのように気温、降水量、水文環境、農業に影響を及ぼすかを調査しています。ティー・ロウ・プライスとジョンズ・ホプキンス大学は、こうした物理的な気候シグナルがマクロ経済のファンダメンタルズ、財政・対外収支、政策対応、制度面の強靭性を通じて最終的に市場価格へどのように波及する可能性があるかを検証しています。当社は、この共同研究が、クレジット、金利、為替を含む国別のソブリン分析に重要な示唆をもたらすと考えています¹。

ENSOとは何か、なぜこのサイクルが重要なのか

ENSOとは、太平洋赤道域全体において海面水温と大気圧が繰り返し変動する気候現象です。エルニーニョはその高温期、ラニーニャは低温期にあたります。ENSOは、世界各地における干ばつ、洪水、猛暑、暴風雨などの発生確率やパターンを変化させる可能性があります。

エルニーニョ現象は、通常2～7年の不規則な周期で発生します²。多くの場合、北半球の春か夏にかけて発達し始め、秋に勢力を強め、11月から1月にかけてピークを迎えます。

エルニーニョ現象の強度は毎回大きく異なり、「非常に強い」エルニーニョ現象は比較的まれです。一般的には「スーパー・エルニーニョ」と呼ばれることがありますが、これは正式な科学的分類ではありません。「非常に強い」エルニーニョ現象は、熱帯太平洋の主要地域「ニーニョ3.4海域」において海面水温が3ヵ月平均で平年を2℃以上上回る状態を指します。

「非常に強い」エルニーニョ現象でも、必ずしも深刻な経済ショックを意味するものではない

2026年8月13日時点で、エルニーニョ現象は勢力を強めており、米国海洋大気庁（NOAA）は、北半球の今秋から今冬にかけて「非常に強い」エルニーニョ現象の発生確率を90%超と予測しました。NOAAが2026年8月に公表した時期別予測では、「非常に強い」エルニーニョ現象が発生する確率は10月～12月で95%、11月～翌1月でも90%と見ています（図表1）。

エルニーニョ現象の強度が高いほど、典型的な気象影響が生じる可能性が高まりますが、実際にどの地域で、どの程度の気象・経済的な影響が生じるかを、その強度だけで判断することはできません。したがって、当社は、「非常に強い」エルニーニョ現象であってもリスク・シナリオの一つとして捉え、一様に深刻な気象・経済・市場ショックをもたらすものとは捉えていません。

NOAAは、2026年終盤に「非常に強い」エルニーニョ現象となる可能性が高いと予測

気候シグナルからソブリン・リスクを読み解く

ソブリン投資家にとって、気象現象の発生は分析の出発点にすぎません。エルニーニョ現象そのものが各国の投資リスクを直接変化させるわけではなく、経済に波及し得る気候ショックの発生確率を変化させることで、投資成果の確率分布に影響を及ぼします。エルニーニョ現象に伴う気候ショックは、食料、エネルギー、財政、対外収支、政治といった複数の経路を通じて連鎖的に波及する可能性があります。その結果として生じる経済・金融面の影響は、各国の構造的な脆弱性や政策面のバッファーによって、大きく異なる可能性があります。例えば、干ばつは作物の収穫量や貯水池への流入量を減少させる可能性がある一方、洪水は輸送網などのインフラに被害をもたらす可能性があり、沿岸水温の上昇は漁業に影響を及ぼす可能性があります。

重要な点は、こうした影響がいつ、どの程度の規模で現れるかということです。経済・金融面への影響は、物理的影響が食料・電力価格、経済活動、貿易、財政、政策への信認、さらには、金利、為替、ハードカレンシー建て債券に波及する場合に顕在化します。

国ごとに影響が異なる理由

各国のエルニーニョ現象へのエクスポージャーは、干ばつ、洪水などの物理的影響がどの地域で生じる可能性があるかを示す手掛かりとなります。各国の脆弱性は、そうした物理的影響がインフレ、経済成長、財政・対外収支、政策への信認にまで波及するかどうか、また、その影響を吸収するための十分なバッファーを備えているかどうかによって決まります。

特に消費者物価指数（CPI）に占める食料品の割合や水力発電への依存度が高い国、気象の影響を受けやすい輸出産業を抱える国、財政余力や対外バッファーが乏しい国では、景気減速と物価上昇が同時に進むスタグフレーション的な状況に脆弱となる可能性があります。

一部の新興国では水力発電への依存度が高いことから、足元のエルニーニョ・サイクルにおいて、水力発電の混乱が重要な波及経路となる可能性があります。水力発電は、ザンビア、コロンビア、ブラジル、ベトナムにおいて総発電量の大きな比重を占めています。干ばつが長引けば、電力供給が減少する一方、火力発電や輸入燃料への依存度が高まります。その結果、電力価格が上昇するほか、対外資金調達ニーズや財政負担が増す可能性があります。

ジョンズ・ホプキンス大学との共同研究を踏まえると、ENSOによる気候ショックの影響は国によって異なり、その帰結は各国固有の脆弱性によって左右されます。　当社は、以下の相互に関連する3つの観点から、ENSO関連の気候ショックに対する脆弱性を評価しています。

経済は構造的にどのようなリスクにさらされているか
気象条件に左右されやすい産業への依存度、消費者物価指数に占める食料品の割合、水力発電への依存度、コモディティ輸出への集中度などが挙げられます。

気候ショックは経済にどのように波及し得るか
主な要因には、食料・エネルギーの輸入依存度、対外資金調達ニーズのほか、インフレ、経済成長、財政収支、対外収支への潜在的な影響などが挙げられます。

気候ショックの影響を吸収する余力がどの程度あるか
ショックを吸収する主なバッファーとして、外貨準備、財政余力、政策への信認、中央銀行の独立性、インフラの強靭性、災害への備えなどが挙げられます。

2023年～2024年のエルニーニョ・サイクルでは、各国の強靭性がさまざまな形で発揮されました。ペルーは、漁業、農業、インフラ、その他の経済活動が大きな混乱に見舞われましたが、強固な財務的バッファーと信認の高いマクロ経済によって国の資金調達危機に発展するリスクを軽減しました。

インドネシアでは、食料価格に上昇圧力がかかりましたが、コメの輸入拡大や物流体制の改善、積極的な供給管理が、国内インフレへの波及を和らげました。これらの事例は異なる種類のバッファーが重要であることを示しています。ペルーでは健全なバランスシートと政策への信認、インドネシアでは食料安全保障や供給管理が重要な役割を果たしました。

ザンビアは、複数の波及経路が重なり、より脆弱な状況にありました。干ばつが天水農業と水力発電の双方に打撃を与え、供給可能な電力量が大幅に減少しました。ただし、その影響は一様ではありませんでした。鉱業や大口利用者への電力供給が優先される一方で、一般家庭や中小企業はより厳しい計画停電を余儀なくされました。その結果生じた電力不足が経済活動を下押しし、インフレ圧力や財政面での負担増加をもたらしました。

悪影響ばかりではありません。ジョンズ・ホプキンス大学との共同研究は、一部の国で農業生産環境の改善、冬季の暖房需要の低下、コモディティ輸出価格の上昇などを通じて総合的には恩恵を受ける可能性を示しています。したがって、ENSOリスクを評価するには、各国固有の状況を踏まえた分析が必須であると考えています。

気候リスクの発生確率から国の脆弱性を読み解く

共同研究の一部として、ジョンズ・ホプキンス大学は、過去の気候データを活用したテレコネクション（遠隔地間の気象連動）モデルを開発しました（図表3）。このモデルは、過去のエルニーニョ現象発生時に気温や降水量が平年を上回る、または下回る確率が国、地域、季節ごとにどのように変化したかを分析するものです。分析結果は、個々のエルニーニョ現象において実際の天候を予測するものではありません。その代わり、どの地域でどのような物理的リスクを重点的に調査すべきかを特定するための手掛かりとなります。こうした分析を踏まえ、ティー・ロウ・プライスのソブリン・アナリストは、気候条件が各国の経済構造や政策面のバッファーとどのように相互作用する可能性があるかを評価します。

投資家への示唆

図表3に示したテレコネクション分析に加え、本研究では、土壌水分、流出量、河川流量、作物の生産分布を加味したエクスポージャー³についても調査しています。これらの分析を組み合わせることで、発達しつつあるエルニーニョ現象が、どの国や地域で特に注視すべきリスクとなり得るかを特定する手掛かりとなります。

次に、ENSOの見通しを各国の経済構造に当てはめて分析します。具体的には、影響を受ける地域にある作物、貯水池、発電設備、輸送路を特定するとともに、食料・燃料の輸入依存度、特定の輸出収入への集中度、そのコストを吸収し得る政府・政府機関の財政上の仕組みを評価します。全国ベースの平均値では、経済的に重要な農業、鉱業、水力発電の主要地域に集中するリスクを捉えきれない場合があるため、地域別分析が重要です。

本研究では、当初12ヵ国を対象とした分析を基盤に、対象を拡大して気候リスクへのエクスポージャーを有する他国へ広げつつ、多国間の重要な経済的つながりも考慮しています。気候のテレコネクションやマクロ経済の関連性は、時間の経過とともに変化するため、過去の関係性が将来も不変であるとは仮定せず、新たな気候・経済データを得るたびに分析を更新しています⁴。

本共同研究は発展・深化を続けていますが、初期段階の研究結果は、アナリストやポートフォリオ・マネジャーによるソブリン・リスクの分析・評価に既に活用されています。気候・マクロ経済モデルは、ENSO関連シナリオで想定される影響の方向性、タイミング、規模を評価するのに役立ちます。分析結果は、実際に観測された気象・マクロ経済データ、中央銀行の反応関数、その他の政策対応、外貨準備、財政余力、制度面での強靭性、市場のバリュエーションとともに考慮され、投資リスクや投資機会の判断材料となります。

研究の実践的な活用

2023年～2024年のエルニーニョ・サイクルの分析を踏まえ、ティー・ロウ・プライスのソブリン・アナリストは、研究成果をソブリン・クレジット、金利、為替に関する国別評価に組み込んできました。気候分析は、新興国ソブリンの幅広い運用プロセスに組み込まれ、物理的な気候リスクが各国のファンダメンタルズや相対価値にどのような影響を及ぼし得るかを、アナリストが評価する上で役立っています。

また、気候関連リスクがソブリン債ポートフォリオに及ぼし得る影響について、機関投資家のお客様と議論する際にも、本研究を活用しています。

あるソブリン市場では、この分析によって、国全体の平均降水量に着目する従来の視点から、主要な水力発電地域における貯水池の水位状況へと分析の焦点を移しました。その結果、電力不足や発電コスト上昇のリスクが従来より高いことが示唆され、アナリストはインフレ・シナリオの想定レンジを広げました。さらに、貯水池の水位低下はインフレへの影響にとどまらず、鉱業などエネルギー集約型産業の活動を阻害し、生産量、輸出収入、財政収入、経済活動を押し下げ、最終的にはソブリン・クレジット・リスクに影響を与える新たな波及経路となる可能性があることがわかりました。

シナリオ分析を市場への示唆につなげる

当社は、ENSO分析を慎重に活用することで、気象リスクへの物理的エクスポージャーが似ている国々の間でも、波及経路、政策面のバッファー、市場価格への織り込みには違いがあることを浮き彫りにできると考えています。

分析は、実際の気象データ、農作物の生育状況、貯水池の水位、電力需給に関するデータが明らかになるにつれて継続的に更新することができます。また、それらの影響が実際にマクロ経済のファンダメンタルズへ波及し始めているのか、あるいは波及していないのかについても検証することが可能です。そのうえで、投資家は政策対応を評価するとともに、足元の市場価格が、今後のシナリオの進展を十分に織り込んでいるかどうかを検討することができます。

投資家は何に注目すべきか

2026年～2027年のエルニーニョ現象は、マクロ経済や市場に無視できない影響を及ぼす可能性があります。ただし、その影響は、地域、時期、強度に加え、各国の初期条件や対応力によって左右されます。土壌水分、作物の生育状況、貯水池の水位、食料・電力価格の上昇、政策判断などを確認することで、気候シグナルがソブリン・ファンダメンタルズに波及し始めているか、さらに市場価格の形成へ影響を及ぼす可能性があるかを見極める手掛かりとなります。

本研究の意義は、より詳細な気候・水文データを国別のソブリン分析に取り入れることで、物理的な気候ショックがどこで投資判断上重要な影響につながり得るか、どの国がその影響を吸収する能力を有しているか、そして市場価格にそのリスクに見合う十分な対価が織り込まれているかを評価できる点にあります。

気候リスクへのエクスポージャーの大きさと脆弱性の高さは同じではありません。そして、脆弱性が必ずしも足元の市場でのミスプライシングを意味するわけでもありません。ENSOショックがファンダメンタルズを弱める場合でも、投資判断は、金利、為替、ソブリン・スプレッドがそのリスクに見合う十分な対価を投資家に提供しているかどうかによって決まります。2026年～2027年のエルニーニョ現象が進行するにつれて、新たなデータを用いて、これらのシナリオを検証・精緻化することが可能となると考えています。

Tongai Kunorubwe, CFA 責任投資リサーチ部門ディレクター

Aaron Gifford, CFA 債券運用リサーチ部門アソシエイト・ディレクター

Bridget Mitchell 責任投資リサーチ部門アソシエイト・アナリスト

¹ 調査対象は、メキシコ、インドネシア、ブラジル、チリ、タイ、南アフリカ、インド、コロンビア、ペルー、フィリピン、エジプト、ケニアの12ヵ国。

² climate.gov/enso, pmel.noaa.gov/elnino/definitions

³作物収量モデルは、現在、コメ、小麦、トウモロコシ、大豆を対象にしています。同モデルは、過去の収量データと気温・降水量データを組み合わせ、ENSOの異なる状態において作物収量がどのように変化する可能性があるかを評価します。

⁴ 過去のENSO現象のサンプル数は限られています。テレコネクションや経済構造は時間とともに変化し、予測期間が長くなるほど予測精度は低下します。また、適応策、貿易政策、制度面の対応によって、結果が大きく変わる可能性があります。したがって、当社は、2026年～2027年の初期分析結果を方向性を示すシナリオとして活用しており、特定の数値を予測したものでも投資を推奨するものでもありません。

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エルニーニョの再来:気候シグナルからソブリン・リスクを読み解く

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