La Serbia e il mistero dei 747

In 50 anni di investimenti sul reddito fisso, abbiamo potuto osservare la crescita dei nuovi mercati fin dagli esordi, sfruttando le importanti opportunità di crescita nelle fasi iniziali e lasciando piena libertà alle nostre migliori idee di investimento, a volte seguite per anni. La Serbia, che quest’anno è entrata negli indici JP Morgan del debito dei mercati emergenti, ne è un esempio calzante.

Nell’ottobre 2012, l’analista specializzato in titoli di Stato Peter Botoucharov prese la sua consueta rotta verso Belgrado, imbarcandosi a Londra e cambiando a Vienna. Mentre l’aereo ad elica Antonov viaggiava attraverso le nuvole, per poi scendere verso la pista, Peter notò due scintillanti 747; uno spettacolo che non si vedeva tutti i giorni all’aeroporto Nicola Tesla. Riconoscendo la livrea del governo turco e di quello di Abu Dhabi, decise di raccogliere informazioni dai suoi contatti presso il ministero delle Finanze.

Questo momento non è stato l’inizio del “rapporto” di T. Rowe Price con la Serbia (ne parleremo più avanti), ma ha certamente segnato il punto in cui siamo diventati uno dei maggiori detentori del suo debito in dollari USA. All’epoca, con le obbligazioni in dollari in scadenza nel 2021 che rendevano circa il 9%, la Serbia appariva come un’interessante storia di ripresa, ancora in fase embrionale. E lo scopo di questo viaggio era quello di trovare delle conferme alla nostra idea di investimento.

Sebbene la Serbia fosse ancora un Paese povero, aveva compiuto progressi significativi nel decennio successivo alle guerre nei Balcani e alla rimozione delle sanzioni. Era il Paese più industrializzato dell’ex blocco jugoslavo, con terre agricole produttive. A differenza di altri Paesi usciti da circostanze analoghe, come Slovenia e Bielorussia, che si erano affrettate ad affiliarsi rispettivamente all’Unione Europea e alla Russia, la Serbia non aveva ancora stretto alcun legame. Quindi, per le potenze straniere, iniziava allora la gara per formare delle alleanze commerciali.

I contatti di Botoucharov al ministero delle Finanze confermarono che in città erano arrivate due grandi delegazioni. La squadra del presidente turco Erdogan stava esplorando possibili investimenti nel real estate e nelle attività produttive. La delegazione di Abu Dhabi, invece, aveva nel mirino due operazioni: la prima era un investimento di lungo termine da circa 2 miliardi di dollari USA in terreni agricoli per la produzione di mangime per cammelli; la seconda riguardava l’attraente posizione di Belgrado (è posta tra due fiumi, il Danubio e la Sava), che aveva reso la città un importante snodo per l’industria pesante. Il governo dell’emirato di Abu Dhabi era riuscito a vedere al di là delle fabbriche malconce e dei depositi di treni merci dell’era socialista, intravedendo il potenziale del “waterfront” di Belgrado.

Sebbene non siano stati il solo aspetto preso in considerazione da Peter nelle sue raccomandazioni sul Paese, i due 747 sono stati un segnale significativo di tutto ciò che sarebbe arrivato. Tant’è che tra il 2014 e il 2020 gli investimenti esteri diretti in Serbia sono praticamente raddoppiati.

Un’ottica di lungo termine

Stavamo seguendo la Serbia già da un decennio prima del viaggio di Peter: nel 2002 avevamo aperto una posizione sul debito denominato in dollari di quella che si chiamava ancora Jugoslavia (si trattava di prestiti del London Club emessi nel quadro di una ristrutturazione del debito estero del Paese verso i creditori commerciali). Abbiamo mantenuto la posizione fino al 2018, quando il debito è stato rimborsato. Oggi, T. Rowe Price resta uno dei maggiori investitori esposti sulla Serbia, con posizioni ben diversificate. Nel 2014, per esempio, a seguito dell’evoluzione del mercato, abbiamo iniziato a costruire posizioni sui bond in valuta locale.

Guardando avanti

Oggi, siamo fiduciosi sulla stabilità macroeconomica della Serbia e sulla trasformazione strutturale di lungo termine della sua economia. Nel corso degli anni abbiamo visto il rating del Paese salire da un livello altamente speculativo di singola B fino a BB+, a un passo dall’investment grade. Se dovesse continuare su questa traiettoria, tra cinque o sette anni il Paese potrebbe essere pronto a entrare nell’Unione europea. Va anche detto che la Serbia è il terzo Stato tra i Paesi dell’Europa Centrale e dell’Est (dopo Polonia e Ungheria) ad aver sviluppato un framework ben strutturato sui green bond, con l’emissione quest’anno della sua prima obbligazione verde.

Il rovescio della medaglia in questa storia di successo è che i rendimenti dei titoli di Stato serbi sono diventati meno attraenti: quelli dei titoli a 10 anni denominati in dinari (la valuta locale) sono scesi tra il 2014 e il 2021 dal 12% circa al 2%-3%. Ma anche se le opportunità di crescita legate all’avvio di una fase di sviluppo dell’economia sono state ormai raccolte, in futuro ci saranno ulteriori opportunità, per esempio in azioni e obbligazioni corporate. La più recente visita congiunta dei team Fixed Income e Equity ha portato a maggiori investimenti in gruppi bancari locali (in particolare OTP e NLB) con una crescente esposizione all’economia serba.

Rischi - I seguenti rischi sono materialmente rilevanti per il portafoglio

• Rischio associato alle obbligazioni contingent convertible: le obbligazioni contingent convertible hanno caratteristiche simili alle obbligazioni convertibili, con la principale eccezione che la loro conversione è soggetta a condizioni predeterminate, denominate trigger, variabili da un’emissione all’altra e solitamente legate al coefficiente di capitale. 
• Rischio Paese (Russia e Ucraina): in questi Paesi, i rischi associati alla custodia dei titoli, alle controparti e alla volatilità del mercato sono maggiori rispetto ai Paesi sviluppati.
• Rischio di credito: un titolo obbligazionario o del mercato monetario potrebbe perdere valore se la “salute” finanziaria dell'emittente peggiora.
• Rischio valutario - le oscillazioni dei tassi di cambio possono ridurre i profitti o amplificare le perdite degli investimenti.
• Rischio di default - gli emittenti di determinate obbligazioni potrebbero non essere in grado di effettuare pagamenti sui loro bond. 
• Rischio derivati - i derivati possono comportare perdite notevolmente superiori al costo dello strumento. .
• Rischio legato ai mercati emergenti:  i mercati emergenti sono meno consolidati dei mercati sviluppati e quindi comportano rischi maggiori.
• Rischio dei mercati di frontiera: i Paesi di piccole dimensioni che si trovano in una fase iniziale di sviluppo economico e politico rispetto ai mercati emergenti più maturi hanno in genere una limitata investibilità e liquidità. 
• Rischio legato all’obbligazionario high yield: un titolo obbligazionario o di debito con rating Standard & Poor’s, o equivalente, inferiore a BBB-, definito anche "non investment grade", offre generalmente rendimenti più elevati ma è anche soggetto a rischi maggiori.
• Rischio tassi: quando i tassi di interesse aumentano, generalmente i valori delle obbligazioni diminuiscono. Questo rischio è tanto maggiore quanto più lunga è la scadenza di un investimento obbligazionario e quanto maggiore è la sua qualità creditizia. 
• Rischio liquidità: qualsiasi titolo potrebbe diventare difficile da valutare o da vendere nel momento e al prezzo desiderati. 
• Rischio di concentrazione settoriale:  la performance di un portafoglio che investe gran parte delle sue attività in un particolare settore economico (o, per il portafoglio obbligazionario, un particolare segmento di mercato), sarà fortemente influenzata da eventi che interessano quel settore o segmento di mercato del reddito fisso.

Rischi generali di portafoglio

• Rischio di capitale - il valore dell'investimento varia e non è garantito. È influenzato dalle variazioni del tasso di cambio tra la valuta di base del portafoglio e la valuta di sottoscrizione, se diversa.
• Rischio di controparte: un’entità con cui il portafoglio effettua transazioni potrebbe non adempiere ai propri obblighi nei confronti del portafoglio.
• ESG e rischio di sostenibilità:  i rischi ESG e di sostenibilità possono avere un impatto negativo sul valore di un investimento e sulla performance del portafoglio.
• Rischio di concentrazione geografica: nella misura in cui un portafoglio investe gran parte delle sue attività in una particolare area geografica, la sua performance sarà fortemente influenzata dagli eventi all’interno di quell’area.
• Rischio di copertura: i tentativi di un portafoglio di ridurre o eliminare determinati rischi attraverso la copertura potrebbero non funzionare come previsto.
• Rischio del portafoglio: investire in portafogli comporta alcuni rischi che un investitore non dovrebbe affrontare se investisse direttamente nei mercati.
• Rischio di gestione: il gestore degli investimenti o i suoi delegati possono a volte scoprire che i loro obblighi nei confronti di un portafoglio sono in conflitto con i loro obblighi nei confronti di altri portafogli di investimento che gestiscono (sebbene in tali casi, tutti i portafogli saranno trattati in modo equo).
• Rischio operativo: problemi operativi potrebbero portare a interruzioni delle operazioni di portafoglio o perdite finanziarie.