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Ottobre 2021 / OBBLIGAZIONARI

Sfruttare il ciclo di vita "emergente"

Caso studio: la Romania, dal 2011 al 2015.

In 50 anni di investimenti nel reddito fisso, abbiamo visto svilupparsi una serie di nuovi mercati fin dagli esordi. Una delle cose che abbiamo imparato è che, man mano che i Paesi entrano in differenti fasi di sviluppo (con riferimento all’economia e al mercato dei capitali), le opportunità sui mercati emergenti tendono a seguire un ciclo di vita ben riconoscibile.  

E quando cambiano le opportunità nel reddito fisso cambiano anche per le capacità analitiche degli investitori. Nelle fasi iniziali si analizza soprattutto il rischio Paese, ma andando avanti diventano necessarie anche le analisi macroeconomiche e quelle idiosincratiche sulle società, perché bisogna combinare diversi set di competenze analitiche, come dimostrano i nostri primi cinque anni di investimento in Romania. 

Prime fasi di riforma e ripresa: titoli di Stato in valuta forte

La Romania è entrata a far parte dell'Unione Europea nel 2007, ma i progressi nell’attuazione delle riforme necessarie per la convergenza sull’euro sono stati lenti. I problemi non erano solo monetari e fiscali: il processo decisionale era stato ostacolato da lotte politiche interne, interessi acquisiti e una significativa tendenza oligarchica in alcuni settori.

Dal 2011, tuttavia, abbiamo iniziato a vedere maggiori progressi, non solo sul fronte della politica economica, ma anche in settori quali la riforma giudiziaria, le misure anticorruzione e lo stato di diritto. Il team Emerging Markets Debt ha quindi aperto una posizione sul debito sovrano della Romania denominato in dollari.

Consolidamento delle riforme: titoli di stato in valuta forte

Nel 2012, abbiamo iniziato a guardare al mercato dei titoli di Stato in valuta locale della Romania. L’investimento in obbligazioni governative in valuta forte impone principalmente la valutazione del rischio di credito sovrano. Passare al debito in valuta locale comporta un voto di fiducia (e un aumento della complessità), perché significa assumere una visione macroeconomica sulla valuta e sulle prospettive dei tassi di interesse, nonché sulla capacità delle autorità monetarie di mantenere la stabilità macroeconomica e tenere sotto controllo l’inflazione.

All’epoca, la Romania era ancora al di fuori degli indici obbligazionari dei mercati emergenti, quindi era relativamente poco studiata. Le sue obbligazioni a 10 anni denominate in leu (la moneta romena) rendevano circa il 6,5%. Il Paese era un emittente sub-investment-grade, ma con un forte premio al rischio rispetto a omologhi più avanzati come Polonia e Ungheria, che si avvicinavano al 2,5%. Sospettavamo che il mercato stesse prezzando eccessivamente i rischi. Il viaggio sul campo del 2012 ha confermato la nostra tesi di investimento e nel 2015 siamo diventati il ​​più grande detentore non residente di obbligazioni in valuta locale.

La Romania è entrata negli indici emergenti nel 2013 ed è stata promossa a investment grade da S&P nel 2014. I titoli decennali che abbiamo acquistato nel 2012 sono rimasti nei nostri portafogli fino al 2017.

Il settore corporate accede ai mercati del credito: le obbligazioni societarie

Nel 2013, le opportunità sulla Romania erano diventate un argomento di conversazione sempre più frequente tra l’Emerging Markets debt team e il Global High Yield team. Tutto questo ha portato a un viaggio di ricerca congiunto di specialisti dei titoli di Stato e delle loro controparti specializzate in debito high yield dagli uffici di Baltimora e Londra. Tra i primi titoli in cui hanno investito spicca la holding di telecomunicazioni Digi Communications, che si trova ancora oggi nelle strategie Global High Income e European High Yield.  

Crescita economica in risalita: le azioni

Nel 2015, gli spread sui titoli di Stato romeni erano reduci da cinque anni in cui avevano continuato a restringersi e le opportunità maggiori erano già state ampiamente realizzate. Di contro, il team equity ha visto che c’era spazio per farsi avanti e così il viaggio del 2015 è stata una collaborazione tra gli specialisti del debito dei mercati emergenti e le loro controparti dell’azionario.  

A questo punto, l’economia romena stava emergendo da una fase difficile; la crescita economica, i consumi domestici e il credito iniziavano a riprendere rigore, e il team equity era interessato a società del settore bancario e dei consumi. Due dei titoli che vennero acquistati durante quel viaggio, Banca Transilvania e Fondul, sono ancora presenti nei portafogli azionari emergenti. 

Il futuro è multidisciplinare

Ogni Paese è unico, quindi i cicli di vita degli investimenti non seguono sempre lo stesso ordine. Per esempio, spesso le opportunità sull’equity si sviluppano prima rispetto a quelle del mercato dei corporate bond. Ma esiste una costante, in base alla nostra esperienza, ed è l’efficacia di un approccio multidisciplinare. Nel viaggio del 2015, i nostri specialisti del debito emergente sono stati in grado di presentare i loro omologhi dell’azionario e del debito high yield ai funzionari del ministero dell'economia e delle finanze che, per esempio, sono un’utile fonte di informazioni relativamente ai settori industriali che possono beneficiare di finanziamenti, agevolazioni fiscali o garanzie governative. La collaborazione tra il team di equity e quello del credito high yield, con i loro diversi modi di pensare, offre prospettive preziose. Anche per il nostro team macro, l’accesso dei colleghi che si occupano di equity al management delle società può offrire informazioni specifiche su aree come l’economia e la struttura fiscale del Paese.

 

I seguenti rischi sono materialmente rilevanti per il portafoglio: Rischio associato alle obbligazioni contingent convertible - le obbligazioni contingent convertible hanno caratteristiche simili alle obbligazioni convertibili, con la principale eccezione che la loro conversione è soggetta a condizioni predeterminate, denominate trigger, variabili da un'emissione all'altra e solitamente legate al coefficiente di capitale. Rischio Paese (Russia e Ucraina) - in questi Paesi, i rischi associati alla custodia dei titoli, alle controparti e alla volatilità del mercato, sono maggiori rispetto ai Paesi sviluppati. Rischio di credito - un titolo obbligazionario o del mercato monetario potrebbe perdere valore se la salute finanziaria dell’emittente peggiora. Rischio valutario - le oscillazioni dei tassi di cambio possono ridurre i profitti o amplificare le perdite degli investimenti. Rischio di default - gli emittenti di determinate obbligazioni potrebbero non essere in grado di effettuare pagamenti sui loro bond. Rischio derivati - i derivati possono comportare perdite notevolmente superiori al costo dello strumento. Rischio legato ai mercati emergenti - i mercati emergenti sono meno consolidati dei mercati sviluppati e quindi comportano rischi maggiori. Rischio legato ai mercati di frontiera - i Paesi di piccole dimensioni che si trovano in una fase iniziale di sviluppo economico e politico rispetto ai mercati emergenti più maturi hanno in genere investibilità e liquidità limitate. Rischio legato all’obbligazionario high yield - un titolo obbligazionario o di debito con rating Standard & Poor's, o equivalente, inferiore a BBB-, definito anche "non investment grade", è generalmente soggetto a rendimenti più elevati ma anche a rischi maggiori. Rischio tassi - quando i tassi di interesse aumentano, i valori delle obbligazioni generalmente diminuiscono. Questo rischio è tanto maggiore quanto più lunga è la scadenza di un investimento obbligazionario e quanto maggiore è la sua qualità creditizia. Rischio di concentrazione dell’emittente - nella misura in cui un portafoglio investe gran parte delle sue attività in titoli di un numero relativamente piccolo di emittenti, la sua performance sarà fortemente influenzata da eventi che interessano tali emittenti. Rischio liquidità: qualsiasi titolo potrebbe diventare difficile da valutare o da vendere nel momento e al prezzo desiderati. Rischio di concentrazione settoriale: la performance di un portafoglio che investe gran parte delle sue attività in un particolare settore economico (o, per il portafoglio obbligazionario, un particolare segmento di mercato), sarà fortemente influenzata da eventi che interessano quel settore o segmento di mercato del reddito fisso.

 

Rischi generali di portafoglio - da considerare congiuntamente ai rischi specifici di portafoglio appena menzionati: Rischio di capitale - il valore dell'investimento varia e non è garantito. È influenzato dalle variazioni del tasso di cambio tra la valuta di base del portafoglio e la valuta di sottoscrizione, se diversa. Rischio di controparte - un'entità con la quale il portafoglio effettua transazioni potrebbe non adempiere ai propri obblighi nei confronti del portafoglio. ESG e rischio di sostenibilità - i rischi ESG e di sostenibilità possono avere un impatto negativo sul valore di un investimento e sulla performance del portafoglio. Rischio di concentrazione geografica - nella misura in cui un portafoglio investe gran parte delle sue attività in una particolare area geografica, la sua performance sarà fortemente influenzata dagli eventi all'interno di quell’area. Rischio di copertura: i tentativi di un portafoglio di ridurre o eliminare determinati rischi attraverso la copertura potrebbero non funzionare come previsto. Rischio del portafoglio: investire in portafogli comporta alcuni rischi che un investitore non dovrebbe affrontare se investisse direttamente nei mercati. Rischio di gestione: il gestore degli investimenti o i suoi delegati possono a volte scoprire che i loro obblighi nei confronti di un portafoglio sono in conflitto con i loro obblighi nei confronti di altri portafogli di investimento che gestiscono (sebbene in tali casi, tutti i portafogli saranno trattati in modo equo). Rischio operativo: problemi operativi potrebbero generare interruzioni nelle operazioni di portafoglio o perdite finanziarie.

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