I bond legati all’AI potrebbero spingere al rialzo i rendimenti dei Treasury nella corsa al funding

Come tutto ciò che riguarda l’intelligenza artificiale, la recente ondata di emissioni di debito per finanziare il capex legato all’AI sta ricevendo grande attenzione sui media finanziari. Ma i nuovi bond per il capex AI sono solo gli ultimi arrivati nella corsa, sempre più affollata, alla raccolta di funding sui mercati fixed income.

I governi di tutto il mondo stavano già vendendo un numero crescente di nuovi bond. Questa tendenza è iniziata quando la pandemia di COVID, all’inizio del 2020, ha causato la chiusura di gran parte dell’economia globale e i governi hanno risposto con un massiccio sostegno fiscale. Così, mentre le aziende si affrettano a portare sul mercato emissioni di bond per finanziare la spesa legata all’AI, questo nuovo debito (in particolare quello di emittenti di qualità più elevata) compete con i titoli di Stato per la domanda degli investitori.

Alla fine, questo dovrebbe contribuire a spingere al rialzo i rendimenti dei titoli di Stato di alta qualità (come i Treasury statunitensi) semplicemente per effetto dell’offerta in forte crescita. E i bond con rischio di credito, compresi quelli degli hyperscaler e dei data center, dovrebbero registrare un ampliamento degli spread creditizi, con un conseguente aumento anche dei loro rendimenti all-in.

Di recente ho discusso l’impatto dell’ondata di offerta di bond legati all’AI sull’economia e sui mercati fixed income in generale, oltre ai dettagli e ai rischi di queste nuove emissioni, con Steve Boothe, nostro Head of Global Investment-Grade Fixed Income, e Mark Stodden, Credit Analyst specializzato nel settore tecnologico.

Arif: Come vedi il contributo del capex AI, e delle emissioni obbligazionarie che lo finanziano, alla crescita economica di lungo termine?

Steve: Il capex AI è un importante motore incrementale di crescita per l’economia statunitense. Nel breve termine, la spesa in data center, chip, energia e infrastrutture correlate sostiene direttamente investimenti e crescita.

La questione di più lungo periodo è se i guadagni di produttività e i flussi di cassa futuri giustifichino l’entità del capitale impiegato. Se così fosse, il ciclo può diventare auto-rinforzante, sostenendo valutazioni azionarie più elevate, spread creditizi più stretti e solidi flussi di cassa che favoriscono ulteriori investimenti, i quali a loro volta sostengono crescita, valutazioni e rendimenti reali più elevati. Ma se i ritorni deludono o il costo del capitale aumenta, il capex potrebbe rallentare rapidamente.

Arif: L’ondata di emissioni legate all’AI sta incidendo sulle curve del credito corporate?

Steve: Assolutamente sì. Una quota sproporzionata dell’offerta incrementale investment-grade viene collocata sul tratto lungo del mercato, contribuendo a curve del credito più ripide. Circa un terzo dell’offerta investment-grade corporate dall’inizio dell’anno si è concentrato sul tratto lungo della curva,¹ con un apporto particolarmente elevato da parte di emittenti legati all’AI.

Al momento lo considero un tema di offerta e di valutazione relativa, non un deterioramento diffuso della qualità del credito. Gli investitori a lunga duration sono chiamati ad assorbire una pesante offerta di Treasury proprio mentre gli hyperscaler e altri debitori legati all’AI emettono grandi quantità di debito a lunga scadenza. Il prezzo di equilibrio della duration deve adeguarsi.

Arif: Qual è il modo migliore di ragionare sulla portfolio construction quando si aggiunge esposizione a bond legati all’AI?

Mark: Un portafoglio potrebbe accumulare un’esposizione considerevole al rischio AI semplicemente attraverso posizioni in operazioni singolarmente interessanti, senza aver preso una decisione di allocazione tematica. La questione non è quanta AI detenere in termini assoluti, ma quanto rischio AI attivo un portafoglio debba assumere rispetto al proprio benchmark.

Il ritmo di formazione del credito legato all’AI è ancora più importante per la portfolio construction. L’AI potrebbe rappresentare circa la metà della crescita del più ampio opportunity set del credito denominato in dollari statunitensi fino al 2029. Ciò rafforza la necessità di pianificare l’esposizione all’AI in modo deliberato e di trattare le nuove operazioni come usi alternativi di un risk budget specifico del portafoglio.

Arif: Ti aspetti un deterioramento del merito di credito degli hyperscaler?

Steve: No. La maggior parte degli hyperscaler ha ancora alcuni dei bilanci più solidi del mercato corporate. Ritengo che l’offerta e il repricing del rischio di duration metteranno sotto pressione i loro bond ben prima che il deterioramento creditizio convenzionale diventi un problema.

La domanda più interessante è come saranno questi bilanci tra tre-cinque anni, se l’AI continuerà a essere così capital intensive. Gli investitori devono guardare oltre il debito riportato e iniziare a considerare impegni di capacità, garanzie e altre passività potenziali.

Arif: Dove vedi rischi nel ciclo del credito legato all’AI?

Mark: Nel breve termine il mercato sembra destinato a restare nell’attuale fase, con una domanda di AI in forte espansione e un’offerta di compute scarsa, ma il rischio chiave nella transizione alla fase successiva del ciclo AI è che il compute diventi più abbondante. Se l’offerta di compute dovesse eventualmente superare la domanda mentre il consumo di AI rimane robusto, i valori dei bond emessi da fornitori di infrastrutture e fornitori di tecnologia potrebbero risentirne.

Arif: Dove vedi valore nella nuova offerta legata all’AI?

Steve: Stiamo individuando opportunità più interessanti al di fuori dei bond unsecured a lunga scadenza degli hyperscaler più “plain vanilla”, ad esempio nei finanziamenti investment-grade per data center e infrastrutture, dove gli investitori vengono remunerati per la complessità.

Ma queste operazioni sono molto idiosincratiche e richiedono un processo di underwriting differenziato rispetto al rischio unsecured plain vanilla. Ci concentriamo su qualità del tenant, termini contrattuali, leverage, ammortamento, rischio di costruzione, disponibilità di energia, area geografica e rischio di rifinanziamento.

Mark: Anche nello scenario di rischio che ho descritto, in cui la capacità di compute raggiunge la domanda, il merito di credito delle operazioni su data center con tenant di alta qualità e siti strategicamente importanti dovrebbe comunque tenere. Ma probabilmente smetteremmo di aggiungere a queste posizioni se prevedessimo che tale scenario si stia materializzando. Un’area in cui valuteremmo di aggiungere sono i bond emessi dagli AI lab. Oggi abbiamo un’esposizione limitata, ma potremmo costruire posizioni se i costi degli input scendessero mentre la domanda resta elevata.