Ripensare il reddito fisso

A fine novembre, i mercati dei future prevedevano quattro tagli dei tassi da parte della Fed nel 2024, scontando un intervento della banca centrale americana in caso di entrata in recessione. Tuttavia, considerando l’incapacità della Fed e della maggior parte delle altre banche centrali dei mercati sviluppati nel prevedere un’impennata dell’inflazione post-pandemia, riteniamo più probabile che i tassi restino su livelli elevati per gran parte del 2024.

Inoltre, forze strutturali come la deglobalizzazione, la riduzione dei tassi di partecipazione alla forza lavoro e le pressioni sui prezzi dell’energia potrebbero rendere l’inflazione più “appiccicosa” rispetto alle fasi passate di rallentamento, scoraggiando ulteriormente le banche centrali dall’allentare la politica monetaria.

Naturalmente, una crescita importante della volatilità potrebbe indurre i responsabili della politica monetaria a guardare oltre l’inflazione appiccicosa e a tagliare i tassi o a sospendere la politica di inasprimento quantitativo, ovvero la contrazione della liquidità.

I potenziali fattori di rischio potrebbero comprendere una crisi bancaria più grave, un crollo del settore immobiliare commerciale, un pesante sell-off dei titoli tecnologici a grande capitalizzazione che hanno guidato il rialzo del mercato azionario statunitense nel 2023, o il deterioramento delle condizioni dei mercati del private equity.

Secondo le precisioni degli esperti T. Rowe Price, le banche centrali rimarranno alla finestra per buona parte del 2024. È probabile che questo atteggiamento sposti la volatilità verso la parte più lunga della curva dei rendimenti, in contrapposizione agli ampi rialzi dei tassi a breve termine osservati durante la fase di stretta monetaria nel 2022 e all’inizio del 2023.

Con i deficit fiscali in aumento, ci aspettiamo che i governi continuino a inondare il mercato di nuovo debito sovrano. Ciò è particolarmente vero negli Stati Uniti, dove il Treasury sta spostando la maggior parte delle nuove emissioni dai titoli a breve termine ai titoli a più lunga scadenza (Figura 4).

Questo atteggiamento è alla base di una delle nostre previsioni più convincenti, ovvero che la curva dei rendimenti si inasprirà nel 2024. Sebbene abbiano raggiunto il massimo alla fine del 2023, i rendimenti del debito sovrano di alta qualità potrebbero ancora salire. Di conseguenza, riteniamo che l’irripidimento della curva sarà un fattore più significativo rispetto alle prospettive sui livelli dei tassi d’interesse.

Un altro elemento da prendere in considerazione è che questo aumento delle emissioni di titoli di Stato potrebbe escludere dal mercato le aziende, o comunque farne aumentare i costi di finanziamento. Di conseguenza, le imprese potrebbero essere meno propense a investire in nuovi progetti o ad assumere più dipendenti, riducendo di fatto il sostegno all’economia globale.

Guardando più da vicino al mercato delle obbligazioni societarie, i rendimenti interessanti dovrebbero continuare a sostenere la domanda delle emissioni high yield, anche se gli spread creditizi (la differenza di rendimento tra le obbligazioni societarie e i titoli di Stato di alta qualità con scadenze simili) appaiono meno convincenti, con un trend a fine novembre vicino alle medie storiche. 

Per ottenere rendimenti interessanti non è necessario, come in passato, che gli investitori accettino un rischio di credito elevato, perché la qualità dell’universo obbligazionario high yield è complessivamente migliorata (Figura 5). 

Vediamo anche interessanti opportunità nelle emissioni corporate investment grade (IG) a più breve termine. Sebbene investire in questi strumenti comporti un certo rischio di credito, le scadenze brevi riducono l’esposizione a una possibile recessione. A fine novembre, i titoli a breve termine offrivano un premio importante rispetto al mercato monetario e ai depositi bancari, e hanno consentito agli investitori di posizionarsi al meglio per fronteggiare un potenziale calo dei tassi a breve termine nel 2024. 

Guardando al nuovo anno, a nostro avviso gli spread creditizi delle emissioni IG a più lunga scadenza non sono abbastanza ampi da compensarne il maggiore rischio. Tuttavia, l’ampliamento degli spread potrebbe creare opportunità più interessanti nel corso dell’anno. 

Ci aspettiamo che le correlazioni tra i rendimenti del debito sovrano di alta qualità e quelli degli asset più a rischio, come le azioni e le obbligazioni societarie, rimangano volatili in un contesto di crescita economica in rallentamento e di tassi più elevati. Tuttavia, riteniamo che l’esposizione alla duration dovrebbe ricompensare gli investitori in caso di flessioni significative del mercato azionario e del credito. 

Anche gli asset no-core del reddito fisso, come le obbligazioni high yield e quelle dei mercati emergenti, dovrebbero fornire fonti di rendimento diversificate. 

Nel 2023, molti investitori sembravano propensi ad attendere un chiaro picco dei rendimenti prima di aumentare significativamente la loro esposizione al reddito fisso. Nel 2024, riteniamo che un’opzione più interessante possa essere quella di approfittare di alcuni dei rendimenti più elevati degli ultimi due decenni in molti settori del reddito fisso. Come sempre, sarà essenziale un’analisi attenta dei fondamentali del credito, sia per gli emittenti IG sia per quelli high yield.