Navigare il caos

Adattarsi a un nuovo regime

Anche se l'economia USA dovesse rimanere solida nel 2024, riteniamo che gli investitori dovranno adattarsi a un nuovo regime di mercato. Per comprendere le implicazioni di questo cambiamento, è utile esaminare i quattro regimi storici che i mercati americani hanno sperimentato dal 1955, dopo che le distorsioni create dalla Seconda Guerra Mondiale e dalla Guerra di Corea si erano in gran parte dissolte. 

Anche se non è confrontabile con nessuno dei periodi precedenti, riteniamo che il regime post-pandemia sarà comunque caratterizzato da fattori che hanno prevalso anche in passato. Dato il dissiparsi delle forze strutturali che hanno sostenuto la disinflazione e i tassi più bassi all’indomani della crisi finanziaria globale (GFC) del 2008, un ritorno alla "nuova normalità" post-GFC ci sembra l’esito meno probabile per il futuro. 

Guardando al 2024, il rischio inflazione è tutt’altro che scomparso. Anzi, i prezzi dell’energia rimangono un problema a causa delle pressioni sul lato dell’offerta. Nel terzo trimestre 2023, i salari americani hanno continuato a crescere a un tasso annuo di quasi il 4%. Se l’inflazione USA dovesse cambiare rotta e riaccelerare in un contesto di crescita economica che rimane anemica, il rischio di stagflazione aumenterebbe notevolmente. 

Quale regime è più probabile che prevalga nel 2024? Le letture recenti dei tassi Fed e dell’inflazione ci riportano alla "vecchia normalità" pre-GFC. Ma il regime più vicino alle condizioni recenti non è la stagflazione, bensì il boom del dopoguerra. 

Resta da capire come i tassi d’interesse reali (al netto dell’inflazione) superiori al 2% impatteranno sui mercati. In ogni caso, non crediamo che i tassi elevati affosseranno l’economia americana. Il livello dei tassi è alto rispetto al periodo post-GFC, ma non rispetto alla storia. I tassi Fed sono stati superiori al 5% per decenni e i mercati azionari sono andati bene lo stesso; e l’inflazione “appiccicosa” è stata storicamente positiva per gli utili. 

Nonostante le incertezze macroeconomiche, non vediamo ragioni per essere eccessivamente ribassisti. I segmenti di mercato che non hanno valutazioni troppo elevate, come le small e mid-cap o i titoli legati ad asset reali, appaiono interessanti su base relativa. Un’eventuale impennata della volatilità, seguita da un sell-off sui mercati, potrebbe essere un’opportunità per acquistare azioni.

Allo stesso tempo, riteniamo che questo non sia il momento giusto per fare grandi scommesse da un punto di vista tattico. La recente "dis-inversione" della curva dei rendimenti americani potrebbe far presagire un aumento della volatilità nei prossimi mesi sia per le azioni sia per le obbligazioni. Riteniamo che l’approccio migliore sia quello di rimanere neutrali sugli asset rischiosi, azioni comprese. 

Con i tassi d’interesse USA più vicini alle loro medie storiche, un portafoglio bilanciato potrebbe offrire un vantaggio in termini di diversificazione, considerando l’elevato reddito delle obbligazioni. Tuttavia, è probabile che i tassi d’interesse rimangano volatili nel 2024, per cui preferiamo mantenere un sovrappeso sulla liquidità o sulle obbligazioni a breve termine. Sono asset che offrono rendimenti interessanti con un'esposizione minima alla duration e potrebbero essere potenziali fonti di liquidità in caso di nuove opportunità sui mercati. 

Per gli investitori che guardano al di là del tradizionale portafoglio azionario/obbligazionario 60/40 e sono disposti ad assumersi un rischio maggiore, privilegiamo anche le alternative con correlazioni più basse agli asset tradizionali e ai mercati che potrebbero trarre vantaggio da potenziali disallineamenti e rendimenti più elevati, come il credito privato.