Tema especial: ¿Puede la Fed rebajar los tipos con unas condiciones financieras tan laxas?

En este especial, analizamos las condiciones financieras, la deuda pública y la historia económica reciente. Desglosamos aquí las conclusiones:

Si nos atenemos a la historia, las condiciones financieras laxas han favorecido las operaciones tácticas de riesgo, como las acciones frente a los bonos, el value frente al growth y el high yield frente al investment grade. Mi análisis respalda la postura de ligera tolerancia al riesgo. Pero el mercado bursátil ha subido tanto, que puede que esperemos a que se produzcan retrocesos para aumentar nuestra asignación de acciones frente a la de bonos.

Este análisis también respalda el mantenimiento de las operaciones de nuestro Comité de asignación de activos diseñadas para beneficiarse de una ampliación del mercado, aunque hayan sido difíciles en lo que va de año.

¿Añadiendo leña al fuego?

Las condiciones financieras (explicadas más adelante) son ahora más laxas que antes de que la Fed empezara a subir los tipos. Son tan laxas como en 2021, cuando la fiesta de la liquidez hizo estragos y vimos rallies en los tokens no fungibles (NFT), las empresas tecnológicas no rentables y las acciones meme.

Los diferenciales son reducidos, la liquidez abundante y el mercado bursátil está marcando máximos históricos.¹ Mientras tanto, la rentabilidad se mantiene cerca de mínimos históricos. Hay 8 millones de puestos de trabajo vacantes. Y en lo que va de año, la inflación se sitúa en una tasa anualizada del 3,4%, que sigue estando muy por encima del objetivo del 2,0% de la Fed, a pesar del flojo dato de mayo.²

Sin embargo, la Red quiere rebajar los tipos. ¿Por qué? La Fed nunca ha rebajado los tipos con unas condiciones tan laxas.³

Las razones oficiales son que el desempleo ha aumentado y la inflación está bajando. Así pues, si la atención de la Fed se centra en las tasas de variación y no en los niveles, ¿por qué no adelantarse y asegurar un aterrizaje suave?

¿Tiene la Fed otros motivos?

Creo que podría haber otro motivo evidente. Es algo de lo que nadie en la Fed habla, y sin embargo podría ser el principal motor de la necesidad de rebajar los tipos y relajar aún más las condiciones financieras: El coste de pagar los intereses de la deuda pública estadounidense se ha disparado, como se muestra a continuación.⁴ Los niveles de deuda son altos, y también lo son los tipos de interés. Si se multiplican los dos, se obtiene un gasto por intereses que está a punto de convertirse en la segunda mayor categoría de gasto público después de la Seguridad Social y por delante de defensa y Medicare.

Sin embargo, otros miembros de nuestra plataforma de análisis no están de acuerdo en que el pago de la deuda sea un factor importante. «Es un anatema para la Fed. Además, el gasto en intereses como porcentaje del gasto total fue mayor en los años 80 y 90», me dijo un compañero.

Mientras teníamos este debate, se me ocurrió que podría recabar la opinión de LinkedIn. Mi seguidor típico es un profesional experto en inversiones (o alguien interesado en la psicología del liderazgo: me ocupo de ambos temas). Fue una votación ajustada:

Shock de inflación: ¿Cómo hemos llegado hasta aquí?

Durante las cuatro décadas antes de la pandemia de coronavirus, no hubo riesgo de una espiral inflacionista. La tecnología y la globalización mantuvieron a raya la inflación. De 2000 a 2020, los precios de los televisores de pantalla plana, los ordenadores y otros aparatos electrónicos cayeron más de un 60%.⁵ Los precios de los bienes transportables como, la ropa, los pequeños electrodomésticos y los juguetes, también se desplomaron, gracias en gran parte a China. Y en los mercados de materias primas, el aumento de la productividad y la revolución del petróleo de esquisto impulsaron la oferta.

Sin riesgo de inflación a la vista, cada vez que nos enfrentábamos a un shock de crecimiento, la Fed acudía al rescate con rebajas de tipos y compras de activos. En la medida en que hubo inflación, fue en los activos financieros. Como un drogadicto, la economía se hizo dependiente de los estímulos. Cada shock requería una dosis mayor para obtener el mismo colocón. El balance de la Fed se hinchó. La deuda en relación con el producto interior bruto de EE. UU. aumentó, pero los tipos bajaron, lo que mantuvo bajos los costes del pago de la deuda.

Qué tiempos aquellos. La pandemia de coronavirus cambió la ecuación. Hicimos lo que teníamos que hacer para evitar una depresión económica. Los bancos centrales y los gobiernos desplegaron una cifra sin precedentes de 20 billones de dólares en estímulos monetarios y fiscales a escala mundial, una cantidad asombrosa, que superaba con creces todo lo que habíamos visto hasta entonces, incluso en 2008-2009.⁶

Helicóptero del dinero

Al imprimir dinero y, básicamente, regalarlo, lanzamos dinero desde el helicóptero, como se suele decir. Fuimos a por todas con tipos cero, billones en compras de activos y medidas sin precedentes, como generosos aumentos de los subsidios de desempleo, préstamos a pequeñas empresas que podían ser condonados y más de 400 millones de cheques de 600 a 1.400 dólares directamente a los bolsillos de la gente.

Vertimos este estímulo sobre cadenas de suministro atascadas, creando la receta definitiva para la inflación. ¡Chupaos esa, fuerzas desinflacionistas seculares! Ah, y entonces Rusia invadió Ucrania, un shock sobre otro shock. La guerra provocó perturbaciones en los mercados energéticos debido a las sanciones, otra ronda de atascos en el transporte marítimo (en el mar Negro) y un estrangulamiento del suministro de materias primas agrícolas.

Mientras empezamos a recuperarnos de este choque inflacionista, sorprende que 550 puntos básicos (5,50 puntos porcentuales) de subidas de la Fed hayan tenido unos efectos económicos negativos tan limitados. Ningún economista que yo conozca habría predicho que, a estas alturas, todavía estaríamos en el 4,0% de desempleo en EE. UU. Tuvimos una fiesta de liquidez... ¿pero sin resaca?

Yo diría que la economía ha resistido porque la Fed estaba tratando básicamente de frenar un tren de mercancías:

• Sigue habiendo una enorme cantidad de liquidez, incluido un gasto fiscal continuado a todo gas.
• A diferencia de ciclos económicos anteriores, los niveles de endeudamiento de hogares y empresas eran bajos de cara al endurecimiento.
• Los hogares y las empresas aprovecharon los tipos cero durante la pandemia para refinanciar y asegurarse tipos bajos. (Levante la mano si el tipo de su hipoteca está por debajo del 4,5%).
• La inteligencia artificial ha impulsado el gasto de capital y está empezando a cumplir las promesas de aumento de la productividad, al menos para los que escriben código (y para mí, que edito este artículo utilizando Grammarly).

¿Cómo definimos las condiciones financieras?

No existe una definición consensuada de las condiciones financieras. Los expertos, la prensa financiera y los responsables políticos mencionan habitualmente las condiciones financieras sin definir el término.

Los componentes más comunes de las condiciones financieras son los precios de las acciones, el dólar estadounidense, los diferenciales de crédito y los niveles de los tipos de interés.

Antes de entrar en los matices de los distintos indicadores, ¿por qué son importantes las condiciones financieras para los responsables de la Fed? Los motivos son tres:

1. FONTANERÍA: La Fed quiere unos mercados ordenados. Todos necesitamos que la fontanería de los mercados financieros funcione sin problemas, especialmente durante las crisis. La Fed no puede permitir que las condiciones financieras se deterioren hasta un extremo que ponga en peligro todo el sistema. Además de las principales variables enumeradas anteriormente, los indicadores de las condiciones financieras producidos por Bloomberg y las Fed de Chicago y Kansas City incorporan varias medidas de fontanería y liquidez, como el diferencial TED (que mide la diferencia entre el tipo de interés de la deuda pública estadounidense a corto plazo y los préstamos interbancarios), el diferencial de los swaps del índice Libor a un día, el diferencial entre los bonos del Tesoro on-the-run (las emisiones más recientes) y los off-the-run (los que se negocian en el mercado secundario), etc. En términos históricos, todos estos diferenciales están parpadeando en verde.

2. DEMANDA: Fuera de las crisis sistémicas, las condiciones financieras son el mecanismo de transmisión entre la política de la Fed y la demanda agregada. Unas condiciones financieras más estrictas equivalen a una menor demanda, y viceversa. He aquí el panorama general de cómo las condiciones financieras afectan a la demanda:

3. POLÍTICA: Ahora, prepárense para una referencia circular. Se entiende, aunque no siempre se admite, que la Fed utiliza las condiciones financieras como insumo para sus decisiones políticas. Por ejemplo, históricamente, se podía contar con que la Fed acudiera al rescate cuando las acciones se desplomaban. Es a lo que llamamos «Fed put».

Por supuesto, el crecimiento económico es la variable de confusión que afecta tanto a los precios de las acciones como a la política de la Fed. La Fed vigila a los mercados y los mercados vigilan a la Fed. Dicho de otro modo, la política de la Fed está en función de las condiciones financieras, y las condiciones financieras están en función de la política de la Fed. Excel no permitiría tal referencia circular.

Para nuestro análisis, utilizamos cuatro índices de condiciones financieras (FCI, por sus siglas en inglés):

• FCI Nacional de la Fed de Chicago (CFed): 105 series de los mercados monetario, de renta fija y bursátil. Incluye datos de plomo/liquidez y se construye a partir de un modelo de factores dinámicos.
• Índice de tensión financiera de la Fed de la Ciudad de Kansas (KFed): Este índice extrae factores estadísticos de 11 variables mediante el análisis de componentes principales. Combina diversos diferenciales (liquidez y crédito) con medidas de volatilidad y correlación entre mercados.
• Bloomberg FCI: 10 variables ponderadas por igual entre los mercados monetario, de renta fija y bursátil. Incluye indicadores de liquidez/plomo y volatilidad implícita.
• Goldman Sachs FCI: Incluye cinco series (tipo de los fondos federales, rendimiento del Tesoro a 10 años, diferencial BBB, índice S&P 500 y el índice del dólar estadounidense ponderado por el comercio), ponderadas en función del impacto de estas variables en los cambios de un año del producto interior bruto.

Observe las diferencias en los factores y las metodologías. Algunos utilizan indicadores de volatilidad, otros no. KFed utiliza la volatilidad idiosincrásica de los precios de las acciones bancarias. El número de variables oscila entre 5 y 105. Los índices incluyen medias ponderadas por igual, un modelo macro estadístico y componentes principales. Está por todas partes. Sin embargo, la prensa financiera se refiere a las condiciones financieras como el concepto más obvio, transparente y fácil de medir. ¡Las condiciones financieras están en el ojo del que mira!

El Bloomberg, el KFed y el CFed están correlacionados entre sí aproximadamente en un 90%. El FCI de Goldman Sachs difiere de los otros tres (correlacionado en torno al 45%) porque no incluye los diferenciales de las fontanerías financieras.⁷

Sea cual sea la definición, las condiciones financieras se han endurecido en general antes de las recesiones anteriores, y las condiciones financieras laxas han favorecido a los activos de riesgo.

Los termómetros que aparecen a continuación muestran que, a pesar de los 550 puntos básicos (pb) de subidas de la Fed, las condiciones financieras actuales son laxas.

Sin embargo, el nuevo indicador de la Fed, el Financial Conditions Impulse on Growth (Fed GCI-G, impulso de las condiciones financieras sobre el crecimiento), difiere. Muestra unas condiciones financieras ajustadas.⁸ A diferencia de los otros indicadores, este índice incluye los fondos federales y los tipos hipotecarios. Los fondos federales, como ya se ha comentado, desmienten la laxitud de las condiciones. Al igual que los tipos hipotecarios. El tipo hipotecario efectivo (lo que están pagando los actuales titulares de hipotecas) es mucho más bajo que el tipo cotizado (7,32% cotizado frente a 3,78% efectivo).⁹ Esto se debe a las ampliaciones de los vencimientos de la deuda cuando los tipos eran bajos. Un analista cínico podría conjeturar que la Fed ha construido este índice para mostrar unas condiciones restrictivas e, ipso facto, apoyar las rebajas de tipos. Pero un miembro del comité también ofreció esta advertencia: «Si usted es un prestatario a tipo variable, las condiciones no son laxas».

El gráfico siguiente muestra la correlación entre las condiciones financieras y las rentabilidades posteriores a 12 meses para las posiciones de asignación táctica de activos cuando la inflación era superior al 3%. Nos centramos en estos entornos de mayor inflación porque, sin presiones inflacionistas, no hay compensación entre la política de la Fed y el crecimiento. Informamos de la correlación media entre los cinco indicadores e incluimos los niveles y los cambios interanuales. Por tanto, hay 5 x 2 = 10 predictores.

Estos predictores, en general, no funcionan especialmente bien, y los resultados parecen sensibles a la definición de las condiciones financieras. Esto no es sorprendente, porque las rentabilidades de los índices son difíciles de predecir fuera de la muestra. No obstante, creo que la correlación media muestra que unas condiciones financieras laxas favorecen las posiciones de riesgo y las acciones value (pero no las acciones de los mercados emergentes y las de pequeña capitalización, que han tenido desafíos seculares). (Las correlaciones son negativas porque un dato elevado implica condiciones restrictivas).

Otro factor incierto a tener en cuenta: Si los republicanos se imponen en las elecciones de noviembre, probablemente significará menos regulación, incluida la posibilidad de más fusiones y adquisiciones. Además del sólido argumento de valoración y los posibles catalizadores macroeconómicos, como la subida de los precios del petróleo, el Comité de asignación de activos (CAA) cree que más fusiones y adquisiciones favorecerían a su vez a las acciones value, que probablemente también se beneficiarían más de la prórroga de las rebajas del impuesto de sociedades de la era Trump que, de lo contrario, expirarían en 2025.

Análisis de regresión

El análisis de regresión nos ayuda a interpretar estas correlaciones en el contexto de las condiciones actuales. Centrémonos en las acciones frente a los bonos.

Si aplicamos la siguiente regresión, en la que las condiciones financieras se miden como la media de los cinco indicadores:

Rentabilidades de las acciones frente a los bonos = alfa + beta (condiciones financieras)

El modelo sugiere que, dadas las condiciones financieras actuales, las acciones podrían obtener una rentabilidad superior los bonos en un 6,7% en los próximos 12 meses, o en un 3,6% si nos centramos en entornos de alta inflación.

Sin embargo, si controlamos la valoración, como se indica a continuación, los resultados no son tan favorables a los activos de riesgo:

Rentabilidades de las acciones frente a los bonos = alfa + beta1 (condiciones financieras) + beta2 (rendimiento de los beneficios)

Esta versión del modelo sugiere ahora que las acciones podrían tener una rentabilidad superior al de los bonos del 3,7% o inferior del -4,8% si nos centramos en entornos de alta inflación.¹⁰

Para llevar

Las condiciones financieras son laxas y podrían serlo aún más cuando la Fed rebaje los tipos. Desde el punto de vista histórico, este entorno debería ser favorable para los activos de riesgo y la ampliación de los mercados. Sin embargo, las altas valoraciones podrían anular el factor de impulso de las condiciones financieras. Es posible que los inversores quieran esperar a que las valoraciones bajen antes de sumarse a los activos de riesgo. Por ahora, el CAA permanece totalmente invertido a un nivel de riesgo que está sólo ligeramente por encima de nuestra asignación estratégica de activos a largo plazo.

Gracias a Gio Steckel por hacer los números y a Rob Panariello y Charles Shriver por sus valiosas aportaciones.