El debate más candente en la asignación de activos: títulos value vs. growth

En el Comité de Asignación de Activos, nos gustan los títulos value como opción táctica para los próximos seis a doce meses. Los catalizadores de coyuntura macro, datos fundamentales y sentimiento de mercado respaldan la tesis de valoración.

Pero antes de nada, ¿cómo se define “value”?

Una forma fácil de distinguir entre los títulos de valor y los de crecimiento es clasificarlos por su ratio valor contable/valor de mercado (B/M, por las siglas en inglés de la expresión book-to-market).

Me gusta pensar en la ratio B/M como una vara de medir el nivel de desacuerdo entre contables y gestores financieros sobre el valor de una empresa.

El valor contable (B) es lo que los contables piensan que vale la empresa: la diferencia entre su activo y pasivo.

El valor de mercado (M) es la capitalización bursátil (las acciones en circulación multiplicadas por el precio). Es lo que estiman los inversores que vale la empresa basándose en sus perspectivas de beneficios futuros.

En teoría, las acciones de empresas cuya ratio B/M es elevada están “baratas” pero cuando la ratio B/M es baja están “caras”.

Pero, obviamente, la cosa no es tan sencilla.

Valorar una empresa es difícil. Requiere anticipar los beneficios futuros y poner un precio al riesgo.

De un lado, los contables aplican normas. Los contables se esfuerzan por evitar juicios de valor complicados. Las normas contables son necesarias para hacer que los estados financieros de las distintas empresas sean comparables, pero no suelen permitir reflejar el crecimiento futuro de los beneficios. A pesar de los esfuerzos por cuantificar los “activos intangibles”, los contables no disponen de las herramientas necesarias para valorar la habilidad de las empresas en rápido crecimiento para ganar cuota de mercado. Hay demasiados elementos de juicio a tener en cuenta.

En cambio, el trabajo de los inversores es hacer juicios de valor. No nos preocupa que nuestras previsiones sean comparables con las de otros inversores. No es deseable que dos contables discrepen sobre los beneficios o el valor contable de una empresa, pero es de esperar que los gestores financieros no coincidan sobre el valor de mercado de una empresa. El precio de una acción refleja toda una retahíla de juicios de valor independientes.

Dónde está la prima de valor?

Quién ha acertado más veces a lo largo del tiempo? ¿Los contables o los gestores financieros?

Hay pruebas de que los gestores financieros deberían prestar mayor atención al valor contable de las empresas. Entre 1926 y 2023, las acciones con ratios B/M elevadas superaron en rentabilidad un 4,2% en promedio a los títulos con ratios B/M bajas..¹ Esto es a lo que denominamos prima de valor.. Se han forjado carreras académicas descubriéndola y explicándola, y muchos gestores financieros se han abierto camino en la industria sacando partido a dicha prima.

Los académicos ven esta prima como una compensación por el riesgo asumido. Los títulos value son más cíclicos y, por ello, los inversores deben exigir una prima para invertir en ellos.² En cambio, algunos gestores financieros prefieren explicarla como una anomalía provocada por el comportamiento irracional de los inversores. Sostienen que las acciones de valor han obtenido históricamente mejores resultados porque son aburridas/anodinas. Estoy parafraseando, pero la idea es que los inversores tienden a pagar en exceso por los títulos “glamurosos” de alto crecimiento y fuerte recorrido alcista.³

Por desgracia para los entusiastas de los títulos value, la prima de valor se ha debilitado. En los últimos 20 años, la prima de valor media ha sido de un -1,4%.⁴ En efecto, ha sido negativa. Los títulos growth obtuvieron mejores resultados pese a su baja ratio B/M.

Dos décadas parecen un tiempo suficiente para cuestionar la eficacia de la ratio B/M como medida de “valor”. Y antes de que me lo pregunten, otra medida de valor, la rentabilidad de los beneficios (E/P), tampoco se ha comportado mejor.⁵

Desde la gran crisis financiera de 2008, el índice Russell 1000 Growth ha superado a su homólogo Value en más de un 114%, como se muestra en el siguiente gráfico.

Ahora bien, a diferencia de lo que sucedió durante la burbuja de Internet, han sido los beneficios los que han impulsado el superior comportamiento relativo de los títulos growth. Su valoración no se debe únicamente a un subidón de azúcar —las proteínas fundamentales también han impulsado el rally. En el gráfico siguiente se hace un zoom hasta 1995 y se observa que, una vez ajustados por beneficios, los títulos growth son caros en comparación con sus homólogos value; ahora bien, el diferencial de rentabilidad de los beneficios (E/P) no se acerca ni de lejos al diferencial de revalorización acumulada.

Con todo, la señal de valoración favorece a los títulos value. Históricamente, cuando la clase de activos value estaba tan barata como lo está actualmente comparada con su homóloga growth, en los 12 meses siguientes el value superó en rentabilidad al growth entre un 5,8% y un 7,0% de media, como se muestra a continuación. Esta señal estaba en el mismo radio de acción, y la apuesta value fue muy rentable en la época de la burbuja de internet y en 2021, cuando la liquidez inyectada por las políticas de estímulo estaba alimentando el fuerte rally que precedió al shock de tipos de interés de 2022.

Las señales de valoración suelen fallar cuando no hay un catalizador para la rotación. En la actualidad, existen tres potenciales catalizadores para que el value exhiba un superior comportamiento relativo. Reflejan nuestro marco más amplio de asignación táctica de activos, el cual, además de las valoraciones relativas, también presta especial atención a los datos fundamentales, la coyuntura macro y el sentimiento de mercado:

(1) Datos fundamentales: Con el aumento de los precios de las materias primas, los indicios de un repunte cíclico (el índice de directores de compras del sector manufacturero dio un giro por encima de 50 en marzo de 2024), el mayor optimismo de los directores ejecutivos del sector industrial y las favorables comparaciones de datos interanuales, los títulos value podrían registrar una aceleración en los beneficios. El gráfico 4 indica que los analistas esperan una rotación de libro de texto en los fundamentales, con los títulos value tomando el testigo de sus homólogos growth.

(2) Coyuntura macro: Paralelamente, los factores macroeconómicos favorecen al value. Recientemente, pedí a 26 analistas y gestores de cartera de nuestro equipo de Estrategia Multiactivos que votaran sobre escenarios macro (crecimiento, inflación, fondos federales, precios del petróleo y la prima de valoración del sector tecnológico) y su posible impacto en la apuesta value vs growth en los próximos 12 meses. Les pedimos que expresaran sus opiniones sobre las expectativas de mercado.

El equipo ve el encarecimiento del petróleo como el principal factor macro favorable a los títulos value (los títulos energéticos tienen una mayor representación en el universo value), seguido de unas tasas de inflación y de unos tipos de los fondos federales más altos de lo previsto.

Cuando se les preguntó si el petróleo cotizaría al alza, a la baja o se mantendría "igual" en relación con las expectativas de mercado actuales (basadas en futuros), el 65% respondió que cotizaría al alza, un 35% que se mantendría igual y el 0% que cotizaría a la baja.

En consonancia con esta opinión, fuera de la División Multiactivos, varios analistas de valores y gestores de cartera que trabajan en nuestras plataformas están sobreponderados en valores energéticos.

(3) Sentimiento de mercado: el mercado lleva tiempo dando la espalda a los títulos value. Los flujos hacia el growth en comparación con productos value se han situado en sus percentiles 92º a lo largo del últimos 12 meses —en otras palabras, los inversores se han mostrado un mayor entusiasmo por el growth solo el 8% del tiempo. El segmento growth parece saturado. Esto podría favorecer al value si uno o más de los otros factores (valoración, fundamentales, macro) entran en acción, animando a los inversores a rotar.

Asimismo, hay indicios de que el value ha cobrado impulso, al menos a corto plazo. En marzo, el índice Russell 1000 Value superó en un 3,2% a su homólogo Growth. Como se sugiere en el gráfico siguiente, el impulso a corto plazo es a menudo una señal de que están empezando a surgir catalizadores.

Un estudio titulado "Value and Momentum Everywhere" (2013) de Cliff Asness, Toby Moskowitz y Lasse Heje Pedersen respalda esta idea de combinar value e impulso. Los autores aplicaron estas señales a distintos mercados (acciones individuales de Estados Unidos, Reino Unido, Europa y Japón; índices bursátiles de varios países; divisas; deuda pública mundial; y futuros sobre materias primas). Obtuvieron una ratio Sharpe (rentabilidad-riesgo) estratosférica de 1,59, casi nunca vista en la práctica.

Reservas

Estamos invirtiendo en value por dos vías: reajustando el objetivo a medida que el growth se revaloriza y elevando la ponderación objetivo del value. Pero lo estamos haciendo de forma gradual. Por qué no nos movemos con mayor rapidez?

Las principales reservas son las siguientes:

• los grandes títulos de crecimiento siguen siendo formidables máquinas de generar flujos de caja: creemos que son ganadores a largo plazo.
• En una huida hacia la seguridad, es posible que los títulos growth obtuvieran mejores resultados porque son menos cíclicos.

A nuestro juicio, la inteligencia artificial seguirá impulsando el gasto de capital en tecnología y generará ganancias de eficiencia.

Una selección de valores activa ayuda a mitigar estos riesgos. En nuestras estrategias value y growth, los encargados de seleccionar títulos se decantan, en promedio, por el sector tecnológico. Esto pone de manifiesto una de las ventajas de la inversión activa frente al uso de fondos indexados: podemos sobreponderar value sin hacer una gran apuesta contra el sector tecnológico a escala total de la cartera.

Notas

Gracias a Cesare Buiatti por hacer los cálculos de la mayoría de los gráficos incluidos en este artículo, así como a Charles Shriver, Dave Eiswert, Rob Panariello, Grace Zheng, Sean Jones, Megumi Chen, Tim Murray, Josh Yocum y Viraj Vora por sus valiosas aportaciones.

Nota sobre metodologías: Las primas del 4,2% y el -1,4% proceden de la biblioteca de datos de Ken French. El dato 4,2% es la media aritmética de la rentabilidad anual (por años naturales) del factor “HML” (High Minus Low B/M) entre 1927 y 2023, y -1,4% es la media de los últimos 20 años (2004-2023).

El resto del análisis está basado en los índices Russell 1000 Growth y Value. Russell utiliza tres factores para clasificar los títulos en el espectro value-growth, utilizando las siguientes ponderaciones:

• B/M (50%)
• B/M (50%)/Crecimiento previsto del beneficio por acción a dos años de I/B/E/S (25%)
• Crecimiento de las ventas por acción en los últimos cinco años (25%)

Cabe destacar que el 30% del universo Russell 1000 está incluido los índices Russell tanto Growth como Value.

Para las definiciones de los términos, consulte https://www.troweprice.com/en/us/glossary.

Consulte el apartado Exención de responsabilidad de los índices de proveedores para obtener más información sobre las fuentes de datos:

https://www.troweprice.com/institutional/us/en/site-content/disclaimers/vendor-indices-disclaimers/us-mutual-fund-vendor-indices-disclaimers.html