Euro Corporate Bond: preguntas y respuestas con David Stanley

David Stanley ha gestionado la estrategia T. Rowe Price Euro Corporate Bond durante más de 22 años, lo que le convierte en el gestor de cartera con más antigüedad dentro de su grupo de referencia Morningstar1. Durante este tiempo, Stanley ha logrado una rentabilidad superior tanto en mercados de rentabilidad positiva como negativa. En esta entrevista, Stanley reflexiona sobre sus dos décadas en los mercados y sobre los elementos clave para construir y mantener su exitosa trayectoria.

¿Qué opina de los últimos 20 años y de cómo ha evolucionado la estrategia en este tiempo?

En las dos últimas décadas se han producido cambios notables y acontecimientos sin precedentes en el panorama de los mercados. Atravesamos la crisis financiera de 2008, el casi colapso del sistema bancario mundial y una extraordinaria respuesta de estímulo político.

En los años siguientes, las múltiples crisis de la deuda soberana suscitaron dudas sobre el futuro de la zona del euro, y el presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi, prometió «lo que fuera necesario» para garantizar su supervivencia. El BCE introdujo tipos de interés negativos y compras directas de bonos soberanos y corporativos, dando paso a años de rendimientos de los bonos ultrabajos e incluso por debajo de cero en Europa.

Después, las primeras etapas de la década de 2020 han sido testigos de la pandemia del coronavirus, los cierres patronales, nuevos y enormes estímulos políticos, una intensa presión inflacionista y un agresivo endurecimiento monetario.

En cuanto a las tendencias más generales, hemos observado una liquidez reducida y más errática que ha exacerbado los movimientos direccionales del mercado, en parte porque la regulación ha disminuido la función de creación de mercado de los bancos, mientras que el auge de la inversión medioambiental, social y de gobernanza (ESG) se ha convertido en un factor técnico de peso. Siempre hemos tenido en cuenta la gobernanza en nuestros análisis e integramos plenamente los factores ASG, pero el impacto sistémico más amplio de los ASG es relativamente nuevo.

¿Cómo ha logrado navegar en un entorno tan agitado?

El cambio y la innovación son algunos de los aspectos más interesantes de la inversión, pero también pueden complicar la vida. En última instancia, aunque debemos ser capaces de adaptarnos a nuevos entornos, ya que la importancia de diversos factores fundamentales y técnicos puede cambiar con el tiempo, nuestro proceso sigue siendo coherente. Nos centramos en nuestra experiencia básica de análisis fundamental, respaldada por una plataforma de analistas bien dotada de recursos y de alta calidad. Esto ha sido muy importante.

Algunos de los acontecimientos mencionados podrían calificarse de excepcionales, pero las perturbaciones parecen producirse ahora con mayor regularidad. La gestión del riesgo a la baja es clave para nosotros, y hemos utilizado coberturas con más frecuencia en el pasado reciente, ayudados por el crecimiento de los mercados de derivados, especialmente las opciones sobre índices de crédito, que se han vuelto más fáciles y rentables de utilizar.

¿Cómo seleccionan los nombres de la cartera?

Nuestro proceso se basa en un análisis fundamental riguroso y de alta calidad. Nuestros analistas realizan un análisis de 360 grados del balance, las finanzas, la calidad de la gestión, la posición competitiva y los atributos ASG de una empresa, antes de asignar calificaciones internas y puntuaciones de convicción a los emisores bajo su cobertura. Las calificaciones y puntuaciones de convicción no se utilizan de forma cuantitativa, sino que son el inicio de la comunicación entre los analistas y yo. Las recomendaciones firmes de venta conducirán a la eliminación de la cartera, pero las recomendaciones de compra compiten con otras ideas: algunas pueden tener mayores inconvenientes que otras y, por tanto, ser menos atractivas, o pueden dar lugar a concentraciones no deseadas.

En cuanto a los factores ASG, hay varios elementos para integrarlos. Nos fijamos en los resultados ASG de una empresa, en medidas como el número de accidentes, las emisiones de carbono, la solidez de los programas de denuncia de irregularidades; sus objetivos, por ejemplo para reducir las emisiones de carbono o aumentar la diversidad; y si existe algún riesgo derivado de controversias relacionadas con ASG.

Además, recurrimos a nuestra amplia plataforma de investigación, que abarca toda la gama de mercados mundiales de renta fija, incluidos los de alto rendimiento, mercados emergentes y tipos, y cuenta con un pequeño equipo de economistas, así como con nuestros especialistas cuantitativos.

¿Cuáles son sus consideraciones clave a la hora de construir la cartera?

A partir del conjunto de ideas generadas, construimos una cartera que comprende fuentes diversificadas de alfa, haciendo hincapié en nuestras ideas de alta convicción y, en la medida de lo posible, en historias idiosincrásicas que puedan rendir a largo plazo, con el objetivo también de superar la rentabilidad del índice de referencia. Analizamos las correlaciones entre nuestras posiciones y cómo cambian con el entorno del mercado, manteniendo la diversidad entre sectores, regiones, calificaciones y emisores, lo que puede ayudar a mantener baja la volatilidad del rendimiento.

Somos especialmente conscientes de la naturaleza asimétrica de esta clase de activos. Las posibles desventajas de la categoría de inversión son mayores que las ventajas. Por lo tanto, es importante que comprendamos y evaluemos los riesgos que asumimos al comprar un bono corporativo. Creemos que el éxito a largo plazo en el grado de inversión pasa más por evitar e infraponderar los créditos de bajo rendimiento que por elegir los nombres de mayor rendimiento.

¿Cuáles son los ingredientes secretos de su éxito en los últimos 20 años?

Una de mis convicciones personales es que no siempre es necesario adoptar una postura firme ante el mercado o hacer una gran apuesta. Adoptar una posición neutral en un sector o emisor, o incluso en el mercado, puede ser a veces lo más prudente, estando preparados para expresar convicción cuando tengamos una opinión fundamental sólida o veamos oportunidades de valor relativo.

Del mismo modo, no es necesario esforzarse siempre por estar en el cuartil superior a corto plazo. Es más importante un rendimiento superior moderado y sostenido a largo plazo. Incluso una clasificación constante en el segundo cuartil a corto plazo conducirá a un cuartil superior con el tiempo. El equipo busca exhaustivamente oportunidades, a veces de nicho y oportunistas, que pueden incluir posiciones a corto plazo. A menudo descubrimos que podemos añadir alfa incremental explorando la estructura de capital completa del emisor cuando creemos que nos compensa asumir un riesgo de crédito adicional.

Evitamos asumir una beta excesiva, duración o exposición direccional al mercado. Del mismo modo, no perseguimos el riesgo ni evitamos asumirlo. Como gestores de fondos activos, buscamos ver dónde se nos recompensa suficientemente por asumir el riesgo, ya sea con un emisor, un sector o el mercado en general.

En realidad, no hay grandes secretos ni fórmulas mágicas. Es esencial aprovechar los recursos y las ideas de una excelente plataforma de investigación y evitar el deterioro de los créditos. La coherencia requiere diversificación, pero también flexibilidad. Los motores del rendimiento pueden cambiar, y no nos apegamos demasiado a las posiciones. Al mismo tiempo, buscamos posiciones de alta convicción a largo plazo. Durante la crisis soberana europea, identificamos oportunidades atractivas en el sector bancario, que incurrió en pérdidas a corto plazo, pero al final obtuvo buenos resultados.

Generar un exceso de rentabilidad superando el rendimiento del índice de referencia a largo plazo es también un elemento clave de la rentabilidad superior. Añadir rendimiento significa asumir un riesgo adicional, ya sea de duración, liquidez o calidad crediticia. Por lo tanto, no lo hacemos indiscriminadamente, sino que evaluamos rigurosamente las oportunidades en relación con el riesgo y la volatilidad.

 

Riesgos - los siguientes riesgos son materialmente relevantes para el fondo:

Riesgo de bonos convertibles contingentes - Los bonos convertibles contingentes pueden estar sujetos a riesgos adicionales vinculados a: inversión de la estructura de capital, niveles de activación, cancelaciones de cupones, ampliaciones de la opción de compra, rendimiento/valoración, conversiones, amortizaciones, concentración del sector y liquidez, entre otros.

Riesgo de crédito - El riesgo de crédito surge cuando la salud financiera de un emisor se deteriora y/o no cumple sus obligaciones financieras con el fondo.

Riesgo de impago - Los emisores de determinados bonos podrían llegar a ser incapaces de hacer frente a los pagos de sus bonos.

Riesgo de derivados: los derivados pueden utilizarse para crear apalancamiento, lo que podría exponer al fondo a una mayor volatilidad y/o a pérdidas significativamente superiores al coste del derivado.

Riesgo de bonos de alto rendimiento: los títulos de deuda de alto rendimiento suelen estar sujetos a un mayor riesgo de reestructuración o impago de la deuda del emisor, a un mayor riesgo de liquidez y a una mayor sensibilidad a las condiciones del mercado.

Riesgo de tipo de interés - El riesgo de tipo de interés es el potencial de pérdidas en inversiones de renta fija como resultado de cambios inesperados en los tipos de interés.

Riesgo de liquidez - El riesgo de liquidez puede dar lugar a que los valores sean difíciles de valorar o negociar en el plazo deseado a un precio justo.

Riesgo de permuta de rentabilidad total - Los contratos de permuta de rentabilidad total pueden exponer al fondo a riesgos adicionales, incluidos riesgos de mercado, de contraparte y operativos, así como riesgos vinculados al uso de acuerdos de garantía.

Riesgo de concentración sectorial - El riesgo de concentración sectorial puede hacer que la rentabilidad se vea más afectada por las condiciones empresariales, industriales, económicas, financieras o de mercado que afecten a un sector concreto en el que se concentren los activos de la cartera.

Riesgos generales del Fondo

Riesgo de contraparte - El riesgo de contraparte puede materializarse si una entidad con la que el fondo hace negocios no quiere o no puede cumplir sus obligaciones con el fondo.

Riesgo ESG y de sostenibilidad: el riesgo ESG y de sostenibilidad puede tener un impacto negativo importante en el valor de una inversión y en la rentabilidad del fondo.

Riesgo de concentración geográfica: el riesgo de concentración geográfica puede hacer que la rentabilidad se vea más afectada por las condiciones sociales, políticas, económicas, medioambientales o de mercado que afecten a los países o regiones en los que se concentran los activos del fondo.

Riesgo de cobertura - Las medidas de cobertura implican costes y pueden funcionar de forma imperfecta, no ser viables en ocasiones o fracasar por completo Riesgo de cartera de inversión - La inversión en fondos implica ciertos riesgos a los que un inversor no se enfrentaría si invirtiera directamente en los mercados.

Riesgo de gestión - El riesgo de gestión puede dar lugar a posibles conflictos de intereses relacionados con las obligaciones del gestor de inversiones.

Riesgo de mercado - El riesgo de mercado puede someter al fondo a experimentar pérdidas causadas por cambios inesperados en una amplia variedad de factores.

Riesgo operativo - El riesgo operativo puede ocasionar pérdidas como resultado de incidentes causados por personas, sistemas y/o procesos.