Euro Corporate Bond: Q&A con David Stanley

David Stanley gestisce T. Rowe Price Euro Corporate Bond Strategy da oltre 22 anni, diventando così il gestore di portafoglio più longevo del suo peer group Morningstar¹. Nel corso del tempo, Stanley ha registrato una sovraperformance costante sia nei mercati a rendimento positivo che in quelli a rendimento negativo. In questa intervista, Stanley riflette su un ventennio estremamente ricco di eventi e sugli elementi chiave per costruire e mantenere il suo curriculum di successo.

Come valuti gli ultimi 20 anni e come si è evoluta la strategia in questo arco di tempo?

Negli ultimi vent'anni, il panorama del mercato è stato caratterizzato da notevoli cambiamenti e da eventi senza precedenti. 

Abbiamo attraversato la crisi finanziaria del 2008, il quasi collasso del sistema bancario globale e gli straordinari stimoli fiscali in risposta.

Negli anni successivi, le molteplici crisi del debito sovrano hanno sollevato dubbi sul futuro dell'eurozona, con il presidente della Banca centrale europea (BCE) Mario Draghi che ha notoriamente promesso "whatever it takes" per garantire la sua sopravvivenza. La BCE ha introdotto tassi di interesse negativi e acquisti diretti di obbligazioni sovrane e corporate, inaugurando anni di rendimenti obbligazionari bassissimi e addirittura sotto lo zero in Europa.

Poi, nelle prime fasi degli anni 2020 si è verificata la pandemia di coronavirus, con il lockdown, ulteriori enormi stimoli politici, intense pressioni inflazionistiche e un'aggressiva stretta monetaria.

In un'ottica più ampia, abbiamo assistito a una liquidità ridotta e più irregolare, che ha esacerbato i movimenti direzionali del mercato, in parte perché la regolamentazione ha diminuito la capacità delle banche nel ruolo di market-making, mentre l'ascesa degli investimenti ambientali, sociali e di governance (ESG) è diventata un forte fattore tecnico. Abbiamo sempre considerato la governance nella nostra analisi e integriamo pienamente i fattori ESG, ma il più ampio impatto sistemico dell'ESG è relativamente nuovo.

Come siete riusciti a destreggiarvi in un ambiente così movimentato?

Il cambiamento e l'innovazione sono tra gli aspetti più interessanti dell'investimento, ma possono anche rendere la vita difficile. In definitiva, anche se dobbiamo essere in grado di adattarci a nuovi ambienti, in quanto l'importanza dei vari fattori fondamentali e tecnici può cambiare nel tempo, il nostro processo rimane coerente. Ci concentriamo sulla nostra competenza principale di ricerca fondamentale, sostenuta da una piattaforma di analisti di alta qualità e ben finanziata. Questo è stato fondamentale.

Alcuni degli eventi citati potrebbero essere considerati eccezionali, ma gli shock sembrano ormai verificarsi con maggiore regolarità. La gestione del rischio di ribasso è fondamentale per noi e negli ultimi tempi abbiamo utilizzato più frequentemente le coperture, grazie alla crescita dei mercati dei derivati, in particolare delle opzioni sugli indici di credito, che sono diventate più facili e più convenienti da utilizzare.

Come avviene la selezione dei titoli in portafoglio?

La ricerca fondamentale, rigorosa e di alta qualità, è la base del nostro processo. I nostri analisti effettuano un'analisi a 360 gradi del bilancio, delle finanze, della qualità del management, della posizione competitiva e degli attributi ESG di un'azienda, prima di assegnare rating interni e punteggi di convinzione agli emittenti nell'ambito della loro copertura. Le valutazioni e i punteggi di convinzione non vengono utilizzati in modo quantitativo e sono invece l'inizio della comunicazione tra me e gli analisti. Le forti raccomandazioni di vendita porteranno all'eliminazione dei titoli dal portafoglio, ma le raccomandazioni di acquisto sono in competizione con altre idee - alcune possono avere un maggiore downside rispetto ad altre, e quindi sono meno attraenti, o possono risultare in concentrazioni indesiderate.

Per quanto riguarda l'ESG, ci sono diversi elementi per integrare i fattori. Analizziamo la performance ESG di un'azienda, in base a misure come il numero di incidenti, le emissioni di carbonio e la forza dei programmi di whistleblower; i suoi obiettivi, ad esempio la riduzione delle emissioni di carbonio o l'aumento della diversità; e l'eventuale presenza di rischi derivanti da controversie legate all'ESG.

Inoltre, ci avvaliamo della nostra ampia piattaforma di ricerca che copre l'intera gamma dei mercati obbligazionari globali, compresi quelli ad alto rendimento, i mercati emergenti e i tassi, oltre che di un team di economisti e dei nostri specialisti quantitativi.

Quali sono le considerazioni principali nella costruzione del portafoglio?

Dal pool di idee generate, costruiamo un portafoglio che comprende fonti diversificate di alfa, enfatizzando le nostre idee ad alta convinzione e, per quanto possibile, storie idiosincratiche in grado di performare nel lungo periodo, con l'obiettivo di ottenere un rendimento superiore al benchmark. Analizziamo le correlazioni tra le nostre posizioni e la loro evoluzione in base al contesto di mercato, mantenendo una diversità tra settori, regioni, rating ed emittenti, che può contribuire a mantenere bassa la volatilità della performance.

Siamo particolarmente consapevoli della natura asimmetrica dell'asset class. Il potenziale svantaggio dell'investment grade è maggiore del lato positivo. È quindi importante comprendere e valutare i rischi che si corrono acquistando un'obbligazione corporate. Riteniamo che il successo a lungo termine nell'investment grade derivi più dall'evitare e dal sottopesare i crediti sottoperformanti che dalla scelta dei titoli più performanti.

Quali sono gli ingredienti segreti del vostro successo negli ultimi 20 anni?

Una delle mie convinzioni personali è che non è necessario avere sempre una visione forte del mercato o fare una grande scelta. Assumere una posizione neutrale su un settore o un emittente, o addirittura sul mercato, può a volte essere la cosa più prudente da fare, essendo pronti ad esprimere convinzione quando abbiamo una forte visione fondamentale o vediamo opportunità di valore relativo.

Allo stesso modo, non è necessario sforzarsi di essere sempre al top del quartile su periodi di tempo brevi. È più importante una sovraperformance moderata e sostenuta nel lungo periodo. Anche un posizionamento costante nel secondo quartile a breve termine porterà al primo quartile nel tempo. Il team ricerca in modo approfondito le opportunità, a volte di nicchia e opportunistiche, che possono includere posizioni a breve termine. Spesso scopriamo che possiamo aggiungere alfa incrementale esplorando l'intera struttura patrimoniale dell'emittente quando riteniamo di essere compensati per l'assunzione di un rischio di credito aggiuntivo.

Evitiamo di assumere un'esposizione eccessiva al beta, alla duration o alla direzione del mercato. Allo stesso modo, non inseguiamo il rischio, né evitiamo di correrlo. In qualità di gestori attivi di fondi, cerchiamo di capire dove siamo sufficientemente ricompensati per aver assunto il rischio, sia che si tratti di un emittente, di un settore o di un mercato in generale.

In realtà, non esistono grandi segreti né una formula magica. È essenziale attingere alle risorse e alle idee di una piattaforma di ricerca eccellente ed evitare il deterioramento dei crediti. La coerenza richiede diversificazione, ma anche flessibilità. I fattori che determinano le prestazioni possono cambiare e noi non ci attacchiamo troppo alle posizioni. Allo stesso tempo, cerchiamo posizioni ad alta convinzione e a lungo termine. Durante la crisi sovrana europea, abbiamo individuato opportunità interessanti nel settore bancario, che ha subito perdite a breve termine ma che alla fine ha ottenuto buoni risultati.

Anche la generazione di rendimenti superiori al benchmark nel lungo periodo è un elemento chiave della sovraperformance.

Aggiungere rendimento significa assumere un rischio aggiuntivo, sia esso di duration, di liquidità o di credito. Pertanto, non lo facciamo in modo indiscriminato, ma valutiamo rigorosamente le opportunità in relazione al rischio e alla volatilità.

 

Rischi – I rischi seguenti sono di fondamentale importanza per il fondo.

Rischio associato ai contingent convertible bond – I contingent convertible bond possono essere esposti a rischi aggiuntivi legati ad esempio a inversioni della struttura di capitale, livelli “trigger”, annullamenti delle cedole, proroghe della data di rimborso, rendimento / valutazione, conversioni, svalutazioni, concentrazione settoriale e liquidità.

Rischio di credito – Il rischio di credito insorge in caso di deterioramento della solidità finanziaria di un emittente e/o qualora quest’ultimo non adempia ai propri obblighi finanziari nei confronti del fondo.

Rischio di default – Gli emittenti di alcune obbligazioni potrebbero non essere più in grado di effettuare i relativi pagamenti.

Rischio associato ai derivati – I derivati possono essere usati per creare una leva finanziaria che potrebbe esporre il fondo a una volatilità più elevata e/o a perdite significativamente maggiori del costo del derivato.

Rischio delle obbligazioni high yield – I titoli di debito high yield sono in generale soggetti a un rischio più elevato di ristrutturazione del debito o di default dell’emittente, un rischio di liquidità più alto e una maggiore sensibilità alle condizioni di mercato.

Rischio di tasso d'interesse - Il rischio di tasso d'interesse è il potenziale di perdita negli investimenti a reddito fisso a seguito di variazioni inattese dei tassi d'interesse.

Rischio di liquidità – Il rischio di liquidità può determinare la difficoltà di valutare o negoziare i titoli entro i termini desiderati e a un prezzo equo.

Rischio di Total Return Swap - I contratti di Total Return Swap possono esporre il fondo a rischi aggiuntivi, tra cui quello di mercato, rischi di controparte e operativi, nonché i rischi legati all'utilizzo di contratti di garanzia.

Rischio di concentrazione settoriale – Il rischio di concentrazione settoriale può determinare una maggiore dipendenza della performance dalle condizioni commerciali, settoriali, economiche, finanziarie o di mercato che influenzano un particolare settore in cui sono concentrati gli asset del portafoglio.

 

Rischi generali del fondo

Rischio di controparte – Il rischio di controparte può verificarsi nel caso in cui un’entità con cui il fondo opera non sia più disposta o in grado di adempiere ai suoi obblighi nei confronti del fondo.

Rischio ESG e di sostenibilità – Il rischio ESG e di sostenibilità può comportare un impatto negativo rilevante sul valore di un investimento e sulla performance del fondo.

Rischio di concentrazione geografica – Il rischio di concentrazione geografica può determinare una maggiore dipendenza della performance dalle condizioni sociali, politiche, economiche, ambientali o di mercato che incidono sui Paesi o sulle regioni in cui sono concentrati gli asset del fondo.

Rischio di copertura - Le misure di copertura comportano dei costi e possono funzionare in modo imperfetto, talvolta non realizzabile o fallire del tutto Rischio del portafoglio di investimento - L'investimento in fondi comporta alcuni rischi che un investitore non affronterebbe se investisse direttamente nei mercati.

Rischio di gestione – Il rischio di gestione può sfociare in potenziali conflitti di interesse riguardanti le obbligazioni del gestore degli investimenti.

Rischio di mercato – Il rischio di mercato può esporre il fondo a perdite provocate da variazioni inattese di un’ampia gamma di fattori.

Rischio operativo – Il rischio operativo può provocare perdite a seguito di incidenti causati da persone, sistemi e/o processi.