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Julio 2023 / INVESTMENT INSIGHTS

Razones para preferir los bonos bancarios europeos

El sector cuenta con el respaldo de unas valoraciones atractivas y de unos fundamentales sólidos

Puntos clave

  • Los títulos bancarios y financieros europeos han exhibido un inferior comportamiento relativo pero, a nuestro juicio, los fundamentales son sólidos, por lo que creemos que las valoraciones actuales no reflejan su resiliencia subyacente del sector bancario.
  • En nuestra opinión, los bancos europeos no corren los mismos riesgos que los bancos regionales estadounidenses, ya que la regulación, la estructura y el nivel de concentración del mercado son diferentes.
  • Los factores técnicos deberían volverse más favorables para el sector financiero europeo en el segundo semestre de este año e impulsar la rentabilidad superior del sector frente al resto del mercado.

El sector bancario europeo ha estado en el ojo del huracán estos últimos meses, a raíz de la operación de fusión-rescate de Credit Suisse con UBS y la pérdida total de valor de sus bonos de nivel uno adicional. Estos hechos, junto con las sonadas quiebras de algunos bancos regionales estadounidenses, han minado la confianza y provocado un rendimiento de los valores financieros europeos inferior al de otros sectores del universo de bonos corporativos europeos investment grade. A nuestro juicio, los fundamentales del sector bancario europeo son sólidos, por lo que creemos que las valoraciones actuales no reflejan su resiliencia subyacente. En este contexto, estamos encontrando oportunidades atractivas en el sector, que representaba nuestra mayor sobreponderación en la Estrategia de Bonos Corporativos Europeos a 31 de mayo de 2023.

Uno de los factores que explican este rendimiento inferior es la creencia de que los bancos europeos conllevan riesgos similares a los de los bancos regionales estadounidenses, pese a que existen diferencias clave.

Los diferenciales de los créditos de los bancos europeos son atractivos

Los diferenciales de los bonos bancarios europeos se ampliaron inicialmente tras la quiebra de Silicon Valley Bank (SVB) y la operación de fusión-rescate de Credit Suisse. En términos relativos, el sector financiero europeo lleva algún tiempo a la zaga de los sectores no financieros, como los de industriales y utilities (gráfico 1). Si bien parte de este inferior comportamiento relativo se ha recuperado, estamos convencidos de que aún queda camino por recorrer, sobre todo teniendo en cuenta los sólidos fundamentales del sector bancario europeo y la probabilidad de que los factores técnicos se tornen más favorables en el segundo semestre de este año, como detallamos más adelante.

En qué se diferencian los bancos europeos de los bancos regionales estadounidenses

Aunque nos guste el sector financiero europeo, no todas las áreas son atractivas, por lo que sigue siendo imprescindible una cuidadosa selección de títulos.

Uno de los factores que explican este rendimiento inferior es la creencia de que los bancos europeos conllevan riesgos similares a los de los bancos regionales estadounidenses, pese a que existen diferencias clave.

Primera: el nivel de concentración—La concentración del sector bancario en Europa es mucho mayor que en Estados Unidos, donde hay más de 4.000 bancos.1 En general, en los mercados con menos bancos es menos probable que se produzca una fuga de depósitos, ya que hay menos opciones a las que recurrir.

Segunda: la estructura—Europa es un conjunto de diferentes mercados bancarios nacionales, y dentro de cada mercado nacional, los líderes tienden a dominar. Su combinación de actividades y base de depósitos suele ser amplia, al contrario que en el caso de SVB, donde la base de depósitos estaba muy concentrada en un sector concreto. Además, incluso aunque estos bancos europeos puedan ser pequeños en escala, desde una perspectiva nacional, pueden ser uno de los más grandes e incluso podrían beneficiarse de una huida hacia la calidad. Por el contrario, es probable que un banco regional estadounidense siga siendo pequeño a escala nacional, lo que lo hace potencialmente más vulnerable al riesgo de fuga de depósitos si la confianza se ve socavada.

Tercera: la normativa—Los bancos europeos se rigen por normas mucho más estrictas que las aplicables a los bancos regionales estadounidenses. Europa, por ejemplo, ha adoptado una normativa conocida como ‘riesgo de tipos de interés en el sector bancario’. De este modo, se impide que los bancos europeos tengan una exposición excesiva a las inversiones mantenidas hasta su vencimiento, ya que, al valorarse a precios de mercado, el impacto en el capital de las oscilaciones del valor razonable es limitado. Los bancos europeos también realizan más operaciones de cobertura del riesgo de tipos de interés debido a dicha legislación.

Se espera que los factores técnicos sean más favorables

En cuanto a los factores técnicos, esperamos que sean más favorables para el sector financiero que para otros sectores. En primer lugar, los bancos adelantaron sus emisiones a comienzos de año. Esto, combinado con la probabilidad de que las carteras de préstamos no crezcan tanto debido a la ralentización de la economía, significa que los bancos tendrán menos necesidad de captar capital en el segundo semestre de 2023 a través de nuevas emisiones. En cambio, el año pasado y los seis primeros meses de 2023 los sectores no financieros han emitido menos deuda, por lo que esperamos que emitan más durante el segundo semestre de este año para satisfacer sus necesidades de financiación mediante deuda. Los sectores no financieros, como los de industriales y utilities, también perderán un comprador natural cuando el Banco Central Europeo (BCE) empiece a retirar su programa de bonos corporativos a partir de julio. Por el contrario, el sector financiero nunca formó parte del programa de compra de bonos del BCE. En conjunto, consideramos que esta dinámica de oferta y demanda debería redundar en un comportamiento superior de los valores financieros en comparación con el resto del mercado en el segundo semestre del año.

La importancia de la selección de títulos

Aunque nos guste el sector financiero europeo, no todas las áreas son atractivas, por lo que sigue siendo imprescindible una cuidadosa selección de títulos. Por ejemplo, los bancos con una exposición especialmente elevada al sector inmobiliario comercial nos inspiran cierta desconfianza. Por el contrario, nos gustan los bancos islandeses, ya que generalmente gozan de sólidas posiciones de capital y liquidez y deberían beneficiarse de un sólido crecimiento económico este año gracias a la recuperación del sector turístico. En el resto de plazas, también nos parecen atractivos determinados bancos españoles, ya que el sector está muy concentrado y debería beneficiarse de que un alto porcentaje de las hipotecas para vivienda son a tipo variable.

De cara al segundo semestre del año, nos parece que las condiciones están maduras para que el sector financiero europeo supere en rentabilidad a sus homólogos, ya que todo apunta a que los factores técnicos se tornarán más favorables. Unas valoraciones atractivas y unos fundamentales ampliamente resilientes también sirven de apoyo al sector, lo que es especialmente importante de cara a una recesión económica y al reto de unos tipos más altos.

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