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May 2023 / INVESTMENT INSIGHTS

¿Qué futuro aguarda ahora al mercado de bonos AT1?

El saneamiento de Credit Suisse no supone el fin de este mercado

Puntos clave

  • Dado que en los próximos meses los bancos tendrán que hacer frente a nuevas amortizaciones, esperamos que se reanude la emisión de bonos AT1. Cuando suceda, podremos verlo como una importante prueba de confianza en este mercado.
  • Ahora bien, habida cuenta de la fuerte subida de tipos de este último año, existe el riesgo de que algunos emisores prolonguen el vencimiento de los bonos, poniendo de manifiesto la importancia de un análisis detallado emisor por emisor.
  • Es posible que en el futuro se produzcan algunos cambios normativos en Europa, aunque podrían tardar años en materializarse.

El nicho de mercado para los bonos de nivel uno adicional (o AT1) saltó a la palestra en marzo, cuando la autoridad reguladora del mercado financiero suizo, la FINMA, ordenó amortizar por cero euros los bonos AT1 de Credit Suisse como parte de la operación de venta de la entidad a UBS. Dicha decisión ha infligido la mayor pérdida de la historia de los bonos AT1, que son un tipo de título contingente convertible (CoCo) que puede convertirse en capital si un banco cae por debajo de un determinado límite de capital o es considerado “no viable” por la autoridad reguladora. La medida fue especialmente controvertida al recibir los accionistas cierta compensación, mientras que los bonistas AT1 perdieron totalmente su inversión. 

Esta decisión de alterar la estructura de capital tradicional, en la que los bonistas están por encima de los accionistas, hizo que el mercado AT1 se tambaleara y suscitó temores de que el daño infligido sea permanente. Si bien aún es demasiado pronto para saber cuál será el impacto total en los bonos AT1, creemos que el mercado sigue siendo viable, aunque tendrá que hacer frente a retos importantes en el futuro inmediato.  

Las nuevas emisiones pondrán a prueba la confianza del mercado 

Cuando se reanuden las emisiones se verá claramente si el mercado ha sufrido un daño de reputación irreparable. Según estimaciones de T. Rowe Price, hay más de 10.000 millones de euros en bonos AT1 con fechas de amortización a lo largo de los tres trimestres restantes de 2023, y esperamos que algunos de estos bonos sean rescatados y vuelvan a emitirse, sobre todo los de las entidades bancarias de mayor tamaño. Habrá que seguir de cerca las primeras operaciones nuevas para calibrar tanto el nivel de demanda como los precios. Es muy posible que, tras la actuación de la FINMA, los bonos AT1 (ya considerados de mayor riesgo que el resto de instrumentos de deuda) sean vistos como más arriesgados y ello encarezca su coste de emisión. 

Los bonos CoCo se recuperan

(Gráfico 1) Rentabilidad del índice mundial de bonos CoCo desde principios de 2022 

Los bonos CoCo se recuperan

A 10 de abril de 2023. 
La rentabilidad pasada no es un indicador fiable de rendimiento futuro. 
Índice = Bloomberg Global Contingent Capital Total Return con cobertura en USD. 
Fuente: Bloomberg Finance L.P. 

Pero no todas las entidades tienen previsto refinanciar su deuda. Habida cuenta de la fuerte subida de tipos de este último año, percibimos cierto riesgo de alargamiento de plazos de vencimiento de los bonos, retrasando así los prestatarios la fecha de amortización de los títulos. Para los bancos más pequeños en particular, esta decisión reducirá el coste de financiación: si cuesta más volver a emitir que ajustar el cupón de los AT1 en circulación al expirar la opción de compra, los bancos podrían decidir que no les conviene económicamente amortizarlos y, por tanto, optarán por ampliar el plazo de vencimiento de dichos títulos. El que un banco decida rescatar o alargar el vencimiento de sus bonos AT1 es algo que se determinará caso por caso únicamente, por lo que es importante realizar un análisis individual de cada emisor y título en cuestión.  

Algunos compradores han vuelto al mercado secundario. Justo después de la decisión de la FINMA, inicialmente los bonos AT1 sufrieron fuertes caídas, pero desde entonces se han recuperado, si bien no han vuelto a los niveles anteriores a la crisis. La recuperación se produjo después de que las autoridades europeas y británicas intentaran tranquilizar a los inversores con declaraciones en las que afirmaban que respetarían la jerarquía de la estructura de capital, siendo los instrumentos de capital ordinario los primeros en absorber las pérdidas. Cabe señalar asimismo que los bonos AT1 de Credit Suisse constituían una excepción en sí mismos, ya que su emisión incorporaba una provisión especial para un escenario en el que los reguladores pudieran amortizarlos sin reducir el capital social. El hecho de que la legislación de otros países no permita tal práctica ha ayudado a eliminar el riesgo percibido de que los AT1 puedan ser los primeros en absorber potenciales pérdidas.  

La normativa en el punto de mira 

Los últimos acontecimientos han supuesto la primera prueba real de la normativa promulgada desde la crisis financiera mundial y, en líneas generales, han demostrado que funciona: la autoridad de supervisión suiza ha logrado ampliamente proteger la estabilidad financiera y limitar el riesgo de contagio. Como las normas son diferentes en el resto de Europa, no está claro si los reguladores europeos habrían logrado la misma hazaña, ya que, con arreglo a la normativa actual, los bancos han de ser sometidos al procedimiento de resolución antes de que los titulares de bonos AT1 se vean perjudicados. En tal escenario, vemos riesgo potencial de contagio de la deuda preferente y de prelación inferior. A nuestro juicio, en este contexto existe la posibilidad de que se produzcan ajustes normativos en Europa en el futuro, aunque podrían tardar años en materializarse.  

Probablemente pasará algún tiempo antes de que se conozca el impacto total de la decisión de la FINMA en el mercado de bonos AT1. Es probable que estas nuevas emisiones constituyan una prueba clave de confianza y den una idea de cómo valoran ahora los inversores el instrumento que, en nuestra opinión, ha de aproximarse más al coste de los fondos propios. Hasta que eso ocurra, nos centraremos en el mercado secundario, donde existe un valor potencialmente atractivo en determinados bonos AT1 de alta calidad. Si bien los precios se han recuperado, aún vemos margen para una mayor compresión de los diferenciales, por lo que un análisis fundamental en profundidad nos parece esencial para identificar las oportunidades más atractivas de este mercado. 

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