Todo apunta a un giro inmediato en el high yield

¿Qué será lo siguiente en el mercado de bonos high yield? La clase de activos se ha recuperado con fuerza de los extremos de 2022 para generar una rentabilidad total de casi el 8%¹ en el semestre finalizado en marzo. En general, nos parece que la clase de activos sigue ofreciendo una atractiva combinación de rendimientos convincentes, fundamentos sólidos y baja exposición al riesgo de tipos de interés. Con todo, una acertada selección de títulos es crucial al acercarse un punto de inflexión, siendo probable que a finales de año el mercado deje de centrarse en los datos macroeconómicos para preocuparse más por el riesgo de crédito.

El colchón del rendimiento

Una característica única de la deuda high yield es el colchón de rendimiento que ofrece. Los altos cupones deberían proporcionar ingresos estables y sustanciales, lo que ayuda a amortiguar la volatilidad de los precios y ha generado una atractiva rentabilidad ajustada por riesgo a lo largo del tiempo. El fuerte aumento de los rendimientos durante 2022 ha permitido recuperar este colchón, brindando a los inversores un potente efecto compuesto: el rendimiento al vencimiento de marzo del 7,65%  es sustancialmente más alto que la media de los últimos 10 años del 4,64%.² Si bien los diferenciales de los bonos high yield europeos se han estrechado algo desde los máximos de 2022, seguimos viendo valor. La historia muestra que cuando los diferenciales alcanzan niveles de 500 puntos básicos (pb) o más, los inversores han obtenido rentabilidades medias positivas en los horizontes temporales subsiguientes de tres meses, seis meses, 12 meses y dos años (Gráfico 1). A finales de marzo, el peor diferencial de la deuda europea high yield era de 504 pb.

A nuestro juicio, en los niveles de rendimiento actuales, la remuneración de los inversores por los riesgos que asumen sigue siendo adecuada, especialmente si combina con los fundamentales y una duración de poco más de tres³ años. Aun así, reconocemos que los emisores de deuda high yield siguen enfrentándose a un entorno operativo difícil. De un lado, la persistente inflación mantiene altos los costes de los insumos; de otro, las subidas de tipos de los bancos centrales han hecho subir los costes de financiación, lo que está frenando la demanda de los consumidores, lo cual, en última instancia, podría llevarnos a una recesión. Las empresas que se enfrentan a costes elevados, una caída de la demanda y una menor generación de tesorería corren un mayor riesgo de impago, lo que subraya la importancia de la selección de títulos. Porque no solo se trata de elegir empresas potencialmente ganadoras; evitar a las perdedoras es igual de importante.

Se acerca un punto de inflexión

Durante más de un año, la ansiedad por la subida de los tipos de interés, una inflación alta y un crecimiento bajo, han eclipsado la preocupación de los inversores por el riesgo de crédito. Pero esperamos que esto cambie gradualmente a medida que avance 2023, ya que es probable que la ralentización del crecimiento ponga en el punto de mira a las empresas, sobre todo en la calidad de sus balances y en su capacidad para hacer frente a los crecientes costes financieros. Esta transición podría traer consigo en el futuro un mayor número de episodios de volatilidad impulsada por el crédito. Si bien esto podría crear dificultades, la clase de activos afronta este punto de inflexión en una posición de fortaleza, en nuestra opinión, lo que debería ayudarle a capear los periodos de mayor volatilidad de crédito. Por ejemplo, la ola de refinanciación de 2020-2021 ha hecho que la mayoría de las empresas tengan actualmente posiciones de tesorería saludables en proporción a la deuda en sus balances. También fueron capaces de obtener préstamos a tipos muy bajos durante mucho tiempo, lo que les permitió ampliar los vencimientos, de modo que muchas empresas no necesitarán emitir bonos este año. Si bien es probable que en 2024 se necesitará algo más por el lado de la rentabilidad, es importante recordar que las empresas suelen tener deuda con vencimientos variables repartidos en varios años, por lo que el impacto de la subida de los tipos de interés no es inmediato, sino que se amortigua a lo largo del tiempo.

En general, los fundamentales siguen siendo favorables. En combinación con unos rendimientos atractivos y una baja exposición al riesgo de tipos de interés, creemos que esta clase de activos sigue siendo atractiva. Con todo, la selección de títulos es fundamental, ya que algunas empresas podrían no sobrevivir en un entorno de ralentización del crecimiento. En este contexto, vemos esencial un análisis fundamental bottom-up, el cual es el eje de nuestro enfoque. Recurrimos a nuestro equipo mundial de analistas de crédito para seleccionar títulos individuales. Dado que los acontecimientos macroeconómicos y políticos —junto con las preocupaciones medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (ESG), también pueden incidir en la rentabilidad, complementamos nuestro análisis de crédito fundamental con las perspectivas top-down de nuestro equipo de deuda soberana y analistas de ESG. A nuestro juicio, este enfoque nos permite conocer a fondo las empresas y los posibles riesgos y recompensas que conlleva invertir en ellas.