2023: un año de transición para los mercados emergentes

Los mercados emergentes se hallan este año en una fase de transición, al tener aún que superar las conmociones estructurales provocadas por la pandemia del coronavirus y la invasión rusa de Ucrania. De momento, el año ha comenzado con buen pie gracias a la reapertura de China y los mercados están descontado un escenario ideal con inflación decreciente y un aterrizaje suave. Ahora bien, dado que es harto difícil lograr este resultado positivo, los riesgos persisten, en nuestra opinión. El giro que todo esto tome en los próximos meses probablemente influirá de manera decisiva en el comportamiento de los activos de los mercados emergentes en 2023.  

Reapertura en China 

La economía china se está reabriendo y a un ritmo mucho más rápido de lo previsto. Como era de esperar, la actividad económica se ha visto inicialmente perturbada, como ocurrió en Hong Kong y Taiwán cuando levantaron las restricciones desde un punto de partida similar. Sin embargo, tras esta caída inicial, el crecimiento económico debería reactivarse pronto; ahora bien, el grado en que lo haga dependerá bastante de la recuperación del consumo. Si bien es cierto que los consumidores chinos acumulan unos ahorros considerables, el gobierno ha proporcionado un estímulo al consumo relativamente modesto comparado con el de otros países y la confianza de los hogares chinos sigue siendo una incógnita tras la pandemia. Aun siendo razonablemente optimistas en cuanto a las perspectivas, vemos probable que el repunte se oriente inicialmente hacia los servicios domésticos. Esperamos que la reapertura provoque cierta inflación en China, al recuperarse la demanda interna, si bien es posible que las menores presiones sobre los precios de las materias primas y la atonía del mercado de trabajo frenen la subida de precios.    

Dado que la economía mundial solo se vio moderadamente afectada por la política china de cero COVID, es probable que el impacto positivo de la reapertura de China sea igualmente moderado. China, que representa alrededor del 15% del producto interior bruto mundial,¹ tendrá dificultades para cambiar por sí sola el curso de la economía mundial, podría contribuir a moderar la ralentización prevista para este año. Los beneficios indirectos de la reapertura de China son muy concretos, siendo probable que aumente la demanda de materias primas, sobre todo de petróleo y gas. También podría haber una mayor demanda de otras importaciones y un potencial impacto turístico positivo para la región asiática, con Tailandia como principal beneficiario.  

El efecto neto de la reapertura de China en la inflación mundial es más difícil de ponderar por la perspectiva de crecimiento débil. A nuestro juicio, el principal efecto indirecto potencial se percibirá a través de las materias primas. No obstante, si la ralentización mundial anula el impulso positivo de la mayor demanda china de materias primas, es probable que el efecto sea una menor desinflación, en lugar de un aumento de la tasa de inflación general. 

Geopolítica 

La guerra en Ucrania sigue en punto muerto y esperamos que esta situación se mantenga en un futuro previsible. En el ámbito nacional, se celebrarán elecciones clave en Polonia, Tailandia y Turquía, y también se elegirá una nueva asamblea constituyente en Chile.  

En Tailandia, las elecciones generales previstas para mayo tienen como telón de fondo una constitución que favorece a la clase dirigente, pero podrían dejar patente un descontento social más amplio y una demanda de cambios. Entretanto, en Turquía está prevista la celebración de elecciones presidenciales a mediados de mayo, aunque existe la posibilidad de que se retrasen tras los devastadores terremotos que han asolado al país. Cuando se celebren, habrá que seguir de cerca estas elecciones, ya que podrían revelarse un punto de inflexión para las políticas sociopolítica y económica de Turquía. En Polonia, las elecciones parlamentarias se celebrarán en otoño y es probable que enfrenten a una oposición pro Unión Europea (UE) y a la coalición de gobierno nacionalista, que tiene abiertos conflictos con la UE en varios frentes.  

En los mercados frontera, están previstas elecciones en Argentina, Paquistán, Nigeria, Paraguay y Guatemala. También se celebrarán elecciones locales en Sri Lanka, siendo probable que se conviertan en un primer test para el nuevo presidente. Al mismo tiempo, en Venezuela, la oposición celebrará sus primarias, las cuales podrían deparar una dirección más cohesionada que entable negociaciones. 

Crecimiento y fiscalidad  

Con la excepción de China, esperamos que el crecimiento se ralentice este año en los mercados emergentes, habida cuenta del efecto retardado del endurecimiento monetario anterior y la probabilidad de que disminuya la demanda de los mercados desarrollados de sus productos de exportación. Con todo, es probable que la ralentización sea más leve que en los mercados desarrollados, por lo que las economías emergentes podrían estar en situación de superar en rentabilidad a las plazas desarrolladas, lo que abre la posibilidad de un diferencial positivo por el lado del Índice de Directores de Compras (PMI). Dentro de los mercados emergentes, esperamos que las economías más abiertas sigan en gran medida el curso bajista de los mercados desarrollados. Las economías más cerradas y dependientes de la exportación de materias primas parecen exhibir mayor resiliencia hasta ahora.  La reapertura de China debería ser favorable para Asia, aunque muchos países asiáticos estarían expuestos negativamente a una caída más brusca de la demanda de bienes de los mercados desarrollados. 

En el frente fiscal, en grandes líneas la situación ha mejorado gracias al aumento de la recaudación, si bien los déficits públicos siguen siendo un tanto excesivos en comparación con los niveles anteriores a la pandemia. Los niveles de endeudamiento se han estabilizado, pero les costará seguir bajando, dadas las perspectivas de menor crecimiento y el mayor coste del capital. En el primer semestre del año pasado se acumularon importantes desequilibrios externos, debido en parte a la crisis energética, pero también por la fuerte demanda interna en varios países. Los déficits comerciales están empezando a estabilizarse y a mejorar marginalmente; además, la ralentización del crecimiento debería ayudar a resolver algunos de estos desequilibrios externos. 

Política monetaria e inflación 

Los bancos centrales de los mercados emergentes empezaron a subir los tipos de interés antes que los mercados desarrollados y, por ende, están mucho más avanzados en sus ciclos de subidas, con varios de ellos cerca del punto máximo o ya finalizados. En este contexto, la atención se centra ahora en la secuencia: cuánto tiempo mantendrán los bancos centrales los tipos de interés antes de pasar a los ciclos de bajadas. En general, creemos que es poco probable que se produzcan recortes de los tipos de interés este año, a menos que se produzca una recesión mundial que lleve a la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) a recortar los tipos. 

En cuanto a la inflación, las presiones alcistas se están trasladando al petróleo, aunque el encarecimiento de los alimentos también empieza a exhibir signos de moderación. En general, los datos de IPC apuntan a un nuevo descenso de la inflación secuencial, aunque se mantienen en la banda superior de su rango anterior a la pandemia. El ritmo de desinflación está sintiéndose con mayor fuerza en Brasil y Chile en las tasas de inflación subyacente. Europa Central y Oriental está registrando el menor descenso de la inflación subyacente secuencial, aunque podría repuntar si se mantiene la caída de los precios de la energía. Ahora bien, las presiones salariales parecen ser mayores en esta región. 

Tipos, crédito y divisas 

En nuestra opinión, la perspectiva de los tipos locales es convincente, con los tipos de interés oficiales tocando techo y un mix de factores positivos apoyando el tema de la desinflación. Entre ellos, la remisión de los temores de crisis energética, la normalización del suministro de alimentos y la aparición de signos de ralentización en los indicadores de crecimiento. El efecto retardado del endurecimiento monetario también debería empezar a dejarse sentir y servir de apoyo. Pero en los países donde los salarios crecen mucho, sobre todo en Europa Central y Oriental, la inflación podría mantenerse elevada durante más tiempo. En líneas generales, esperamos que la inflación se estabilice en un nivel relativamente alto en términos históricos. Por lo demás, las valoraciones siguen siendo favorables, con los rendimientos de los bonos en máximos de más de una década. 

Las perspectivas también son favorables en el segmento de crédito de mercados emergentes, pero somos conscientes del estrechamiento de las valoraciones y de la posibilidad de que se produzcan retrocesos si se pone en duda un aterrizaje suave. La clase de activo ha experimentado un fuerte repunte en lo que va de año, respaldada por la reapertura de China y la relajación de las condiciones financieras en Estados Unidos. Los flujos de entrada han sido fuertes y los emisores de los mercados emergentes han aprovechado el mejor entorno de mercado para adelantar las emisiones del año. Ahora bien, las valoraciones presentan cierta tirantez en el segmento de mayor calidad del mercado. Así pues, esperamos que una parte cada vez mayor de la rentabilidad de esta clase de activos venga impulsada por las partes más "distressed", donde la selección de créditos es crucial. 

En cuanto a las divisas de los mercados emergentes, esperamos que la desinflación sea un factor de apoyo este año. Las valoraciones también siguen siendo atractivas en general, aunque la reciente fortaleza ha llevado a algunas divisas a acercarse a niveles caros, como el peso mexicano y la corona checa. La cotización del USD ha sufrido presiones últimamente y están creciendo las expectativas de que podríamos hallarnos en un punto de inflexión a medio plazo después de varios años de considerable fortaleza. Seguimos siendo cautelosamente optimistas en este frente, pero conscientes de que un escenario de recesión podría apoyar al dólar.