Anlagechancen bei Aktien in Schwellenländern (EM)

In einer Reihe von Research-Papieren erörtern Wenting Shen, Nathan Wang und Chester Cheng vom Global Multi-Asset-Team von T. Rowe Price die Anlagechancen an den Schwellenmärkten (EM). In diesem Papier befassen sie sich mit EM-Aktien, also jener EM- Anlageklasse, die seit jeher bei den internationalen Anlegern im Fokus steht.

Core-, Style- oder Regional-Ansatz

Traditionell haben internationale Anleger eine Reihe an Möglichkeiten, um die Potenziale von EM-Aktien zu nutzen, z.B. über einen Core-, Style- oder Regional Building Blocks-Ansatz. Ein unkomplizierter Weg ist die Anlage über EM-Core-Manager. In diesem Fall entscheiden externe EM-Manager über die regionalen und sektorbezogenen Präferenzen.

Ein weiterer beliebter Ansatz bei Anlagen in EM-Aktien ist die schwerpunktmäßige Ausrichtung des Portfolios auf einen bestimmten Anlagestil, also auf Wachstums- oder Substanzaktien, wodurch Anleger Chancen nutzen können, um gegenüber einer allgemeinen EM-Aktien-Benchmark Alpha zu erzielen. Dieser Ansatz kann sich für erfahrene Anleger eignen, die in Bezug auf die einzelnen Stilfaktoren starke Überzeugungen haben.

Ein dritter gängiger Ansatz besteht darin, schwerpunktmäßig in den einzelnen EM-Teilregionen zu investieren – Asien; EMEA (Europa, Naher Osten und Afrika); oder Lateinamerika (LatAm). Da die einzelnen Regionen unterschiedliche Rendite- und Risikotreiber aufweisen, kann ein EM-Portfolio durch die taktische Über- oder Untergewichtung der einzelnen Regionen Überschussrenditen erzielen. Das Ziel dieser Studie besteht darin, empirische Belege für die Effizienz der drei genannten Ansätze zu suchen. Das analysierte Universum umfasst alle EM-Aktienmanager in der eVestment- Datenbank über einen Zeitraum von 18 Jahren von Januar 2007 bis Dezember 2024. Die Studie umfasst 216 Core- Manager, 70 Growth-Manager und 58 Value-Manager. Gefiltert nach EM-Teilregionen gibt es 13 Asien-Manager, 32 EMEA-Manager und 26 LatAm-Manager.

Historische Schwellenmarkt-Renditen (Datensatz)

Die historische Renditereihe eines Median-EM-Aktienmanagers wurde konstruiert, indem der Median der monatlichen Renditen aller Manager im relevanten eVestment-Universum berechnet wurde (ab Januar 2007). Für das Style-Portfolio haben wir ein 50/50-Portfolio bestehend aus einem medianen Growth- und einem medianen Value-Manager zusammengestellt. Bei der Zusammenstellung des Regional- Portfolios haben wir eine Gewichtung der Allokation auf einen Median-Manager für EM-Asien, einen Median-Manager für EMEA und einen Median-Manager für Lateinamerika vorgenommen, basierend auf deren jeweiliger regionalen Gewichtung im MSCI EM-Index im Zeitverlauf. Bei diesem Ansatz besteht eine Einschränkung darin, dass unter realen Bedingungen kein einzelner Manager in jedem Monat durchgängig im Median platziert ist. Die tatsächliche Performance wäre demnach anders ausgefallen als die simulierte Performance.

Basierend auf der Erfolgsbilanz des Median-EM-Managers verzeichneten die Style- und Regional-Portfolios im Vergleich zum Core-Portfolio höhere Überschussrenditen, jedoch auch einen höheren Tracking Error (Abb. 1). Um die potenziellen Auswirkungen der Auswahl des Endpunkts der Stichprobe zu reduzieren, haben wir die rollierende 3-Jahres-Information Ratio (IR) der Medianportfolios über denselben Backtesting-Zeitraum betrachtet. Abbildung 2 zeigt, dass die EM-Core-Strategie während des Stichprobenzeitraums eine stabilere rollierende 3-Jahres-IR erzielt als das EM-Style- oder das EM-Regional- Portfolio. Die EM-Style- und EM-Regional- Aktienportfolios erzielten während 55,8 % bzw. 71,8 % der Zeit jeweils eine höhere IR als das EM-Core-Portfolio. Auf risikobereinigter Basis erzielten die Style- und Regional-Portfolios gemessen an der Information Ratio mit einer durchschnittlichen rollierenden 3-Jahres-IR von 0,90 bzw. 1,05 gegenüber 0,81 für das Core-Portfolio bessere Ergebnisse.

Um die obige Schlussfolgerung zu bestätigen, haben wir die Faktorsensitivitäten der drei medianen EM-Aktienportfolios über den Stichprobenzeitraum hinweg analysiert, um zu prüfen, ob die Performance- Unterschiede auf die unterschiedlichen Faktorprofile der drei Portfolios zurückgeführt werden können (Abb. 3). Alle drei Medianportfolios wiesen ausgewogene Faktorprofile auf, wobei das Style-Portfolio eine moderate Übergewichtung in Small- Caps und das Regional-Portfolio eine leichte Übergewichtung in Titeln mit höherer Bewertung und niedrigerem Beta aufwiesen. Keine dieser Übergewichtungen wurde jedoch als groß genug erachtet, um einen signifikanten Einfluss auf die Performance zu haben.

EM-Aktienperformance mit TAA Länderrotationen

Zusätzlich zu den Renditen, die von en den betreffenden EM-Aktienmanagern erwirtschaftet werden, können erfahrene Anleger, die über profunde Erkenntnisse und Überzeugungen verfügen, zusätzliches Alpha ausschöpfen, indem sie ihre Allokationen dynamisch zwischen verschiedenen Stilen, Teilregionen und Ländern verteilen. Historische Daten weisen darauf hin, dass von den verschiedenen Hebeln der taktischen Assetallokation (TAA) die Länderrotation bei EM-Anlagen die größten Alpha-Potenziale freisetzt. Um das Potenzial für signifikantes Alpha durch eine gezielte Länderauswahl abzuschätzen, zeigt Abbildung 4 die jährlichen Renditeunterschiede zwischen den EM-Ländern mit der besten und der schwächsten Performance im Zeitverlauf. Abbildung 4 zeigt außerdem auch die Renditeunterschiede zwischen den EM-Regionen und -Stilen, die viel weniger ausgeprägt waren als die Renditeunterschiede zwischen den EM-Ländern.

Die taktische Ausrichtung der Allokation auf einzelne Märkte innerhalb eines EM-Aktienportfolios stellt jedoch eine Herausforderung dar. Abbildung 5 stellt die drei Länder mit der besten und der schwächsten Performance (in US-Dollar) im Zeitraum 2007 bis 2024 dar. Es zeigt sich, dass die Renditen der EM-Länder von Jahr zu Jahr erheblich schwanken (d. h. eine niedrige Autokorrelation aufweisen). Dabei rutschen Länder, die in einem Jahr noch zu den drei Ländern mit der besten Performance zählten, im darauffolgenden Jahr häufig in die Kategorie der drei Länder mit der schwächsten Performance ab.

So versucht beispielsweise das quantitative EM Country Rotation-Modell von T. Rowe Price, die attraktivsten und unattraktivsten EM-Aktienmärkte zu identifizieren, indem es vier zentrale Kategorien von Kennzahlen untersucht: Makro, Makrofinanzen, Fundamentaldaten und Stimmung. Das Modell geht jeden Monat in den fünf attraktivsten EM-Aktienmärkten long und in den fünf unattraktivsten EM-Märkten short. Abbildung 6 zeigt ein illustratives Modell- Ranking zum 31. Dezember 2024. Die Long- und Short-Länderpositionen wurden so skaliert, dass die annualisierte Volatilität des Portfolios 15 % beträgt. Seit Beginn des Backtests im Februar 1999 erzielte das Modell eine Sharpe Ratio von 1,1 und eine attraktive annualisierte Rendite von 20,4 % (Abb. 7).

So überzeugend das Ergebnis des Backtests erscheinen mag, bringt die tatsächliche Umsetzung der dynamischen Länderrotation doch neue Herausforderungen mit sich:

• Es sind nicht immer liquide Länder-ETFs verfügbar, so etwa für Ägypten, Griechenland, Kuwait, Peru, Katar, Tschechien, Ungarn und die Vereinigten Arabischen Emirate.
• Die Kostenquoten bei EM-Einzelländer- ETFs sind hoch: Sie liegen unseren Schätzungen zufolge im Durchschnitt bei 67 Basispunkten (also nur geringfügig unter den Kostenquoten aktiv gemanagter EM-Aktienfonds).
• Es sind nicht immer liquide Länderindex-Futures verfügbar, beispielsweise für Kolumbien, Tschechien, Ungarn, Ägypten, die Türkei, Griechenland, Peru und die Philippinen.
• Mitunter kann es schwierig sein, zuverlässige Broker-Gegenparteienfür Total Return-Swaps auf EMLänderindizes zu finden. 
• Darüber hinaus müssten TAA-Investoren oft in Länder investieren, die nur ein geringes Gewicht im Index haben, was die Umsetzung in der Praxis zusätzlich erschwert.
• Die Verwaltung direkter EM-Länderportfolios kann auch operativ schwierig sein.

Um die Auswirkungen dieser Einschränkungen zu veranschaulichen: Wenn wir das EM Country Rotation-Modell nur mit liquiden Länder-ETFs umsetzen würden, würde die Sharpe Ratio auf 0,6 und die annualisierte Rendite auf 11,8 % sinken (Abb. 8).

Fazit

Anleger haben bei EM-Aktien die Wahl zwischen verschiedenen Ansätzen. Dabei ist es nicht möglich, festzustellen, dass einer dieser Ansätze den anderen durchgängig überlegen wäre. Anleger sollten fundierte Entscheidungen auf der Grundlage ihrer Fähigkeiten zur Alpha-Generierung, ihres Budgets für den Tracking Error und ihrer Beschränkungen in Bezug auf die Umsetzung treffen. Außerdem ist wichtig, die Kompetenzen aktiver EM-Manager bei der aktiven Portfolioverwaltung zu verstehen und zu nutzen, die sich in der Aktien- und Länderauswahl oder in der Stil- und Faktorallokation widerspiegeln.