US-Aktien: Eine Zwischenbilanz in der Krise

Wie haben Sie bei T. Rowe Price auf die Corona-Krise reagiert?

Eric Papesh (EP): Das Umfeld war in den letzten Monaten zweifellos herausfordernd. Bei der Frage nach unserem Umgang mit der Krise möchte ich einige Punkte hervorheben. Zum einen haben wir bei T. Rowe Price ein unglaubliches Engagement unserer Mitarbeiter erlebt. So haben sich unsere Analysten, Portfoliomanager und Händler während des gesamten Lockdowns weiter regelmäßig ausgetauscht.

Zum zweiten – und zu Beginn war es relativ unklar, ob dies gelingen würde – konnten wir den engen Kontakt zu den Unternehmen, an denen wir beteiligt sind, aufrechterhalten. Wir legen bei T. Rowe Price seit jeher großen Wert auf den Dialog mit dem Management der Unternehmen, in die wir investieren. Und daran hat sich in den letzten Monaten nichts geändert. Um Ihnen eine ungefähre Vorstellung zu geben: 2019 standen wir bei T. Rowe Price mit mehr als 11.000 Managementteams in direktem Kontakt – unter anderem in persönlichen Sitzungen. Im letzten Jahr waren die Bedingungen dafür natürlich noch ganz anders als jetzt. Trotz der weitaus schwierigeren Bedingungen konnten wir bis jetzt ein ähnliches Niveau an Unternehmensbesprechungen und -diskussionen mit dem Management aufrechterhalten. Daran wird deutlich, welche eng Beziehungen wir in den letzten Jahren zu den Unternehmen aufgebaut haben, in die wir – teilweise schon seit mehreren Jahrzehnten – investieren.

Julian Cook (JC): Eine weitere Bemerkung, die ich machen möchte, betrifft die Art der Gespräche, die wir derzeit mit dem Management der Unternehmen führen. Die Wirtschaft ist in den letzten Monaten so massiv eingebrochen, dass wir uns momentan nicht so sehr für Themen wie Produktionsmengen oder Kapazitätsauslastung interessieren, sondern vor allem dafür, wie sich das Unternehmen durch die Krise schlägt. So fragen wir die Geschäftsführung momentan beispielsweise nach der Höhe der Barreserven, dem Fälligkeitsprofil der Schulden oder der Aufteilung zwischen fixen und variablen Kosten.

Besonders beeindruckt hat uns, wie engagiert und bereitwillig die Führungsteams mit uns zu diesen Themen Auskunft geben. Oft besprechen wir uns vierzehntägig zwei- oder dreimal mit einem Unternehmen, um genau zu verstehen, wie es die Situation bewältigt und ob es gut aufgestellt ist, um gesund oder sogar gestärkt aus der Krise herauskommen.

Anders als die Wirtschaft haben sich die Aktienmärkte zuletzt stark erholt. Glauben Sie, dass sich die Rally fortsetzt?

EP: Das ist schnell beantwortet: Nein. Tatsächlich haben sich die US-Börsen deutlich von den im März erreichten Tiefstständen erholt. So hat beispielsweise der S&P 500 um ganze 42,9% zugelegt1, während die amerikanische Wirtschaft massiv eingebrochen ist. Der Aktienmarkt spiegelt letztlich einen Ausblick in die Zukunft wider, und man stellt fest, dass an den Börsen gerade eine Menge Optimismus eingepreist ist. Offenbar sind die Anleger bereit, über die kurzfristigen Probleme hinwegzublicken und sich auf eine Nachkrisenerholung zu konzentrieren.

Wir gehen davon aus, dass die ungewöhnlich hohe Volatilität an den US-Börsen in den kommenden Monaten und Quartalen anhält. Dabei wird entscheidend sein, ob es gelingt, die Pandemie einzudämmen – oder nicht. Auf längere Sicht erwarten wir allerdings nicht, dass die starke Diskrepanz zwischen der Performance der Aktienmärkte und der Entwicklung der Wirtschaft fortbesteht.

JC: Wir waren jedenfalls überrascht, wie gut sich die Finanzmärkte in den letzten Monaten behauptet haben, zumal nach wie vor jede Menge Unsicherheiten bestehen. Ebenso bemerkenswert war die Tatsache, dass sich einige Aktien, die schon zuvor sehr hoch bewertet waren, während der pandemiebedingten Verkaufswelle weiter robust entwickelt haben und dann im Zuge der allgemeinen Erholung weiter im Wert gestiegen sind. Normalerweise sind solche hoch bewerteten Aktien mit hohem Beta in einer Börsenbaisse – und vor allem in einer derart schweren, wie wir sie zuletzt erlebt haben – diejenigen, die den Markt nach unten ziehen. Das war dieses Mal anders.

Die zentrale Frage, die wir uns jetzt stellen, lautet daher, wann diese außergewöhnliche Situation an den Aktienmärkten wieder zum Ende kommt. Mittlerweile sind mehr als 13% der amerikanischen Bevölkerung arbeitslos und viele Betriebe weiter geschlossen. Diese Tatsachen kann man nicht ignorieren, und sie werden zunehmend schwere Folgen haben, je länger die Wirtschaft nicht normal laufen kann. Daher sind wir mit unseren Erwartungen oder Prognosen in Bezug auf die Dauer der Entkopplung zwischen den Finanzmärkten und der Realwirtschaft weiter vorsichtig. Langfristig wird diese Situation keinesfalls tragbar sein.

Werfen wir einen Blick auf die aktuelle Rezession. Glauben Sie, dass die Regierung genug getan hat, um die Wirtschaft zu stützen, und dass die getroffenen Maßnahmen letztlich ausreichen?  

EP: Die Regierung und die Zentralbank der USA haben sehr schnell auf die wirtschaftlichen Auswirkungen der Krise reagiert und beispiellose fiskal- und geldpolitische Konjunkturprogramme auf den Weg gebracht. Das entschlossene Handeln zur Stützung der Wirtschaft war ein klares Bekenntnis, «alles zu tun, was nötig ist», um die Krise zu überwinden. Alleine das stimmt uns optimistisch, und wir sind der Meinung, dass die Regierung und die Zentralbank in dieser schwierigen Zeit sehr gute Arbeit geleistet haben, um der Wirtschaft und den Menschen unter die Arme zu greifen.

JC: Wenn wir auf die globale Finanzkrise zurückblicken, die eindeutig ein sehr schlimmes Markt- und Wirtschaftsereignis war, so ist positiv zu vermerken, dass sie den globalen Regierungen und Zentralbanken eine Art Drehbuch zur geliefert hat, welche Möglichkeiten sie haben, um einer schweren Finanz- und Wirtschaftskrise zu begegnen.

Die Reaktionen auf die Corona-Krise waren sowohl in ihrer Umsetzung als auch in ihrer Wirkung beispielhaft: Es wurden mit massiven geld- und fiskalpolitischen Programmen entschlossene Maßnahmen ergriffen, um die wirtschaftlichen Auswirkungen der Krise abzufedern, was letztlich dazu beigetragen hat, das Vertrauen in die Märkte wiederherzustellen und eine Erholung zu ermöglichen.   

Auch wenn sich das Konsumklima offenbar wieder etwas erholt hat, betrachten wir den Konjunkturaufschwung nach wie vor mit Skepsis. Wir fragen uns, ob er auf eine reale Verbesserung der Wirtschaft und der Unternehmenstätigkeit zurückzuführen ist, oder nur das Ergebnis der beträchtlichen haushaltspolitischen Stützungsprogramme ist, die ihren Weg in die Wirtschaft finden und das Vertrauen der Verbraucher stärken?

Um diese Fragen zu beantworten, ist der enge Kontakt zu den Unternehmen, in die wir investieren, besonders wertvoll. Denn so erhalten wir unsere Informationen gewissermaßen aus erster Hand. Kürzlich haben wir beispielsweise mit der Geschäftsleitung eines führenden globalen Zahlungsdienstleisters, in dem wir investiert sind, über seine Einschätzung der Trends bei den Verbraucherausgaben gesprochen. Unsere Gesprächspartner bestätigten, dass sie steigende Verbraucherausgaben feststellten, bekräftigten aber auch ihre Überzeugung, dass die Verbesserung weniger auf ein sich aufhellendes Konsumklima als auf die kurzfristigen Konjunkturmaßnahmen zurückzuführen ist. All diese Erkenntnisse tragen zu den Informationen bei, auf deren Grundlage wir letztlich unsere Anlageentscheidungen treffen.

Konnte T. Rowe Price von der erhöhten Marktvolatilität der letzten Monate profitieren?

EP: Ja, auf jeden Fall. Nachdem wir im Februar relativ wenige Transaktionen durchgeführt hatten, haben wir bis Anfang April zunehmend aktiver gehandelt, um von der erhöhten Marktvolatilität zu profitieren. Etwa ab Mitte April haben wir dann unsere Handelsaktivität im Zuge der Markterholung wieder verringert.

Ende Februar und Anfang März, als sich die Märkte zunehmend einem Tiefststand annäherten, konzentrierten sich unsere Investments vor allem auf Unternehmen mit soliden defensiven Merkmalen: starke Bilanzen, hohe Liquidität und ein guter Zugriff auf Kapital. Als sich jedoch das Vertrauen, gestützt auf die umfangreichen fiskal- und geldpolitischen Konjunkturprogramme, weiter festigte, haben wir unseren Fokus stärker auf Unternehmen verlagert, die gesund oder möglicherweise sogar gestärkt aus der Krise hervorgehen könnten.

Wichtig ist, dass es angesichts des Ausmaßes der Kurskorrektur Ende Februar und Anfang März kaum Performanceunterschiede zwischen den einzelnen Titeln gab. Der wahllose Abverkauf am Markt hat uns die Gelegenheit geboten, in Titel umzuschichten, die ungerechtfertigt stark abgestraft wurden, obwohl sie sich eigentlich in guter Verfassung befanden und über ein hohes langfristiges Aufwärtspotenzial verfügten.

JC: Nach einem relativ ruhigen Jahresbeginn haben wir in den US-Wachstumsportfolios im März, als die wirtschaftlichen Verwerfungen allmählich spürbar wurden, deutlich mehr Umschichtungen vorgenommen. Dabei haben wir die starken Kursschwankungen genutzt, um in bestimmte Unternehmen zu investieren, deren Aktien unserer Meinung nach zuletzt überverkauft waren. Eine erhöhte Volatilität kann natürlich unangenehm sein, aber sie eröffnet auch interessante Kaufgelegenheiten. Als aktive Manager versuchen wir immer, diese Art von Marktverwerfungen zu nutzen, um für unsere Kunden potenzielles Alpha zu generieren.

EP: Bei den Substanzwerten haben wir in den letzten Monaten insbesondere in Unternehmen investiert, die als direkte Folge der Pandemie unter extremem Druck stehen. So wurde beispielsweise der gesamte Finanzsektor durch die Corona-Krise nach unten gerissen, was einige interessante längerfristige Anlagechancen eröffnet. Zwar sind wir uns darüber im Klaren, dass der Sektor kurzfristig vor einigen Herausforderungen steht, da die Renditen aufgrund der sehr niedrigen Zinsen und der steigenden Kreditkosten noch einige Zeit unter Druck stehen dürften. Langfristig sehen wir jedoch erhebliche Aufwärtspotenziale, wenn es gelingt, frühzeitig in Unternehmen zu investieren, die gut aufgestellt sind, um gestärkt aus der Krise hervorzugehen. Bei den Substanztiteln wurde zudem der Energiesektor schwer getroffen, wo wir einige überverkaufte Aktien sehen.

Wann rechnen Sie im Großen und Ganzen damit, dass sich die Unternehmensgewinne wieder stabilisieren?

JC: In dieser Hinsicht sind unsere Erwartungen eher bescheiden. Wir gehen nicht davon aus, dass es vor 2022 gelingen wird, die Gewinnniveaus von 2019 zu erreichen. Auch hier sehen wir eine Diskrepanz zwischen den eher bescheidenen Gewinnerwartungen für die nächsten 12 Monate und der starken Rally am US-Aktienmarkt. Unseres Erachtens dürfte die Wiederbelebung der US-Konjunktur länger dauern, als es viele erwarten (und es die Börsenrally nahelegt). Statt einer V- oder W-förmigen Erholung glauben wir, dass der Aufschwung eher langsam vonstattengehen wird, also eher «Swoosh»-förmig, ähnlich dem Nike-Logo.  

Eine Frage, die immer wieder gestellt wird: Rechnen Sie mit einer baldigen Rotation von Wachstums- in Substanztitel?

EP: Es ist schon eine ganze Weile her, dass wir eine längere Outperformance von Substanz- gegenüber Wachstumsaktien erlebt haben. Seit dem Ende der globalen Finanzkrise 2008/2009 war es eher umgekehrt, was aufgrund der besseren Fundamentaldaten und höheren Renditen bei Wachstumstiteln auch gerechtfertigt war.

Wenn wir über Wachstums- und Substanzaktien sprechen, versuche ich immer, die Anleger zu überzeugen, dass sie ihr Portfolio ausgewogen zwischen den beiden Anlagestilen aufteilen sollten. Zurzeit besteht der US-Aktienmarkt ungefähr zu 55% aus Wachstums- und zu 45% aus Substanzaktien, sodass eine entsprechende Allokation naheliegt.

Wenn man sich die einzelnen Bereiche näher ansieht, erkennt man allerdings in einigen größeren wertorientierten Sektoren wie Finanzen, Energie und Grundstoffe relativ hohe Wertpotenziale. Viele der Schwierigkeiten, mit denen die betreffenden Unternehmen kämpfen, sind mittlerweile weitgehend eingepreist. Nehmen wir zum Beispiel den Finanzsektor, wo viele Versicherungsgesellschaften zurzeit zu einem Bruchteil ihres Buchwertes gehandelt werden, obwohl sie unserer Meinung nach auf längere Sicht attraktive Renditepotenziale bieten.

JC: Unabhängig vom wirtschaftlichen Umfeld kommt es letztlich auf die Bewertungen an. Und wir diese sind zurzeit sowohl nach oben (bei Wachstumsaktien) als auch nach unten (bei vielen Substanzaktien) extrem.

Ich möchte betonen, dass wir bei T. Rowe Price die Bewertungen etwas anders sehen als die meisten anderen Marktteilnehmer. Die Standardbewertungskennzahlen sind zwar wichtig – aber sie sind nicht alles. Unser Ansatz ist darauf ausgerichtet, Unternehmen zu identifizieren, von denen wir glauben, dass sie auf lange Sicht erfolgreich sind. Es sind die einzigartigen Vorteile dieser Unternehmen, die unsere Bewertungseinschätzung bestimmen, und diese kann erheblich von der Konsensmeinung abweichen.

Beispielsweise haben viele wachstumsorientierte Unternehmen von der Pandemie profitiert, da sich die Art und Weise, wie Unternehmen und Mitarbeiter interagieren und wie Verbraucher mit Waren und Dienstleistungen umgehen, stark verändert hat. Während also diese Aktien auf scheinbar hohe Kursniveaus gestiegen sind, sehen wir gute Gründe für weitere Aufwärtspotenziale. Natürlich können die Bewertungen nicht immer weiter steigen, und wenn wir irgendwann eine zyklische Erholung der Wirtschaft erleben, erwarten wir eine gewisse Marktrotation und ein Comeback von Substanzaktien.

 

Worauf es jetzt ankommt

Die Corona-Pandemie hat in den letzten Monaten die volle Aufmerksamkeit auf sich gezogen, wodurch die bevorstehenden US-Präsidentschaftswahlen in den Hintergrund gerückt sind. Da der November naht, dürfte der US-Wahlkampf an den Finanzmärkten und in der Wirtschaft weitere Unsicherheiten aufkommen lassen. Die Frage, wer die Präsidentschaft gewinnt und welche Partei letztlich die Kontrolle im Senat erlangt, wird den Ausblick entscheidend beeinflussen.