Cosa succederà al mercato delle obbligazioni AT1?

Il mercato di nicchia delle obbligazioni Additional Tier 1 (AT1) si è trovato sotto i riflettori a marzo, quando la Finma, autorità di vigilanza svizzera, ha ordinato l'azzeramento delle obbligazioni AT1 di Credit Suisse nell'ambito dell'acquisizione della banca da parte di UBS. Questo provvedimento ha comportato la più grande perdita mai registrata nella storia delle obbligazioni AT1, una forma di titolo contingent convertible (CoCo) che può essere convertito in azioni quando una banca scende al di sotto di un certo limite di capitale o è considerata "non sostenibile" dall'autorità di regolamentazione. La mossa è stata particolarmente controversa, perché gli azionisti hanno ricevuto una compensazione, mentre i detentori di obbligazioni AT1 sono stati tagliati fuori. 

La decisione di sovvertire la tradizionale struttura del capitale che vede gli obbligazionisti prioritari rispetto agli azionisti ha scosso il mercato delle AT1 e ha sollevato il timore di danni permanenti. Sebbene sia ancora troppo presto per determinare l'impatto complessivo sulle obbligazioni AT1, riteniamo che il mercato sia ancora interessante, ma che dovrà affrontare importanti sfide.  

Le nuove emissioni saranno una misura della fiducia del mercato 

L’eventuale danno reputazionale subito dal mercato dovrebbe emergere con maggiore chiarezza al momento delle nuove emissioni. Secondo le stime di T. Rowe Price, nei tre trimestri restanti del 2023 più di 10 miliardi di euro di obbligazioni AT1 arriveranno in scadenza, e ci aspettiamo che alcune di queste obbligazioni verranno richiamate e riemesse, in particolare quelle delle banche più grandi. Le prime operazioni saranno monitorare attentamente per quanto riguarda il livello della domanda e i prezzi. In seguito all'azione della Finma, è certamente possibile che le obbligazioni AT1 vengano considerate ancora più rischiose di quanto non lo fossero già rispetto agli altri debiti, e che il loro costo di emissione aumenti quindi di conseguenza. 

Non tutte le società vorranno rifinanziarsi. Considerato il forte aumento dei tassi nell'ultimo anno, riteniamo che esista un rischio di estensione delle obbligazioni, situazione nella quale i debitori mantengono in essere un titolo rimborsabile. Per le banche più piccole, in particolare, la decisione dipenderà dal costo economico: se il costo della riemissione è superiore al livello di reset della cedola di un'obbligazione AT1 alla scadenza dell'opzione call, una banca potrebbe decidere che non è conveniente rimborsare e quindi scegliere di estendere la scadenza dell'obbligazione. La decisione di una banca di richiamare le proprie obbligazioni AT1 o di estenderne la scadenza sarà determinata solo su base individuale, motivo per cui è importante effettuare un'analisi dei singoli emittenti e dei titoli.  

Alcuni acquirenti sono tornati sul mercato secondario. Subito dopo la decisione della Finma le obbligazioni AT1 hanno subito un forte calo, per poi riprendersi, anche se non esattamente ai livelli pre-crisi. Il recupero è avvenuto in seguito al tentativo delle autorità europee e britanniche di rassicurare gli investitori dichiarando che avrebbero rispettato la gerarchia della struttura del capitale, con gli strumenti di common equity ad assorbire per primi le perdite. Va inoltre notato che le obbligazioni AT1 di Credit Suisse hanno rappresentato una sorta di eccezione, in quanto è stata prevista una clausola speciale per uno scenario in cui le autorità di regolamentazione hanno potuto azzerare le obbligazioni senza tagliare fuori le azioni. La legislazione non lo consente normalmente, e ciò contribuisce a eliminare il rischio che i titoli AT1 possano assorbire le perdite per primi.  

Riflettori puntati sulla regolamentazione 

Gli ultimi avvenimenti hanno rappresentato il primo vero banco di prova delle regolamentazioni attuate successivamente alla crisi finanziaria globale che, nel complesso, hanno dimostrato di essere efficaci: le autorità svizzere sono riuscite a proteggere la stabilità finanziaria e a limitare il rischio di contagio. Poiché le regole sono diverse nel resto d’Europa, non è chiaro se le autorità di regolamentazione europee avrebbero potuto compiere lo stesso exploit perché, in base alla normativa attuale, una banca deve essere messa in risoluzione prima di poter azzerare le AT1. In questo scenario, riteniamo che esista un potenziale rischio di contagio per il debito senior e per altri tipi di debito. Alla luce di ciò, pensiamo che in futuro vi sia la possibilità di adeguamenti normativi in Europa, anche se probabilmente ciò avverrà tra alcuni anni.  

Occorrerà ancora un po' di tempo prima di poter vedere chiaramente l’impatto totale della decisione della Finma sul mercato delle obbligazioni AT1. Le nuove emissioni saranno probabilmente un banco di prova fondamentale per misurare la fiducia e capire come gli investitori valutano ora lo strumento, che a nostro parere dovrebbe essere più in linea con il costo del capitale. In attesa che ciò avvenga, ci concentriamo sul mercato secondario, dove è possibile trovare un valore potenzialmente interessante in alcune obbligazioni AT1 di alta qualità. I prezzi sono risaliti, ma riteniamo che ci sia ancora un margine per un'ulteriore compressione degli spread e che una ricerca fondamentale approfondita possa permettere di individuare le opportunità più interessanti di questo mercato