Sviluppi chiave da osservare nella crisi Russia-Ucraina

 

Desideriamo innanzitutto esprimere il nostro sgomento per la tragedia umanitaria che si sta verificando a seguito dell’invasione russa dell’Ucraina e il nostro pensiero va a tutte le persone che si trovano attualmente in Ucraina o abbiano familiari o amici nel paese.

I mercati hanno globalmente risposto in modo razionale alla crisi, con i principali movimenti concentrati sui titoli colpiti dall'attuale regime di sanzioni. Le azioni russe e il rublo hanno registrato una brusca correzione. Nel complesso, i titoli tecnologici e bancari hanno sottoperformato, mentre i corsi delle materie prime, specialmente il petrolio, sono saliti.

Siamo convinti che i mercati globali rimarranno avversi al rischio e volatili finché non ci sarà più chiarezza sulla portata e sulla probabile durata dell’invasione e non verranno compresi meglio i rischi per i prezzi del petrolio, le economie, il settore bancario e le catene di approvvigionamento.

Monitoriamo attentamente gli eventi in tre aree: le sanzioni e i loro impatti economici, i titoli ucraini e russi e i prezzi delle materie prime e le implicazioni per gli importatori e l’inflazione.

Impatto delle sanzioni esistenti e potenziali

Quali sono le sanzioni attuali che i paesi occidentali hanno imposto alla Russia?

Gli Stati Uniti e l’Europa hanno rafforzato significativamente la serie iniziale di sanzioni e misure adottate per isolare l’economia e il sistema finanziario della Russia. Su una scala da 1 a 10 in termini di gravità, le sanzioni sono passate da un due o tre iniziale ad un sette o otto..

Stimiamo che le sanzioni potrebbero nel tempo ridurre il prodotto interno lordo (PIL) russo pro capite del 30%. In confronto, le sanzioni contro l’Iran avevano ridotto il suo PIL pro capite di circa il 70% dopo l’imposizione della disconnessione dal sistema SWIFT nel 2012. Siamo convinti che il contraccolpo per la Russia sarà meno duro dato che il paese possiede un’economia più diversificata e convive già con sanzioni dall’incursione in Crimea.

Le nuove misure vietano ad una parte significativa del sistema bancario russo di effettuare transazioni usando lo SWIFT, ossia un sistema di messaggistica utilizzato da organizzazioni finanziarie come le banche per organizzare e regolare transazioni di grandi dimensioni. Inoltre, la banca centrale russa non ha più accesso alle sue riserve di dollari ed euro presso banche centrali estere.

Ciò ha fortemente limitato la capacità della Banca di Russia di difendere la sua valuta mediante l’acquisto di rubli in cambio di dollari o euro. Il rublo è crollato di circa il 30% il 28 febbraio, nonostante la banca centrale avesse alzato il tasso di riferimento sui prestiti a breve termine al 20% dal 9,5% e il paese avesse implementato alcuni controlli sui capitali nel tentativo di fermare il calo.

Tutte le transazioni straniere nei mercati locali russi sono state bloccate. I Global Depositary Receipts (GDR), che rappresentano azioni di una società straniera, per i titoli azionari russi non vengono più scambiati a Londra perché nessun broker è disposto ad assumersi il rischio di regolamento connesso alle operazioni. Le negoziazioni di American Depositary Receipts (ADRs) per azioni russe sono state temporaneamente interrotte a fine febbraio per un periodo indefinito.

I paesi occidentali potrebbero imporre sanzioni ancora più repressive?

Il fatto che le società russe possano ancora accedere allo SWIFT per alcune transazioni riflette la realtà che gran parte del mondo ha ancora la necessità di accedere all’energia russa. Con circa un terzo del gas naturale consumato in Europa proveniente dalla Russia, è molto difficile imporre sanzion al settore energetico del Paese.

Il divieto parziale di SWIFT e l’interdizione alla Banca di Russia di accedere alle riserve estere stanno già infliggendo un grosso danno alla valuta del paese. Ciò potrebbe provocare una risposta imprevedibile da parte della Russia. Una guerra prolungata o una mossa per dividere l’Ucraina in due paesi o per spingere all’“autodeterminazione” regionale che porti ad uno stato federale o ad una confederazione potrebbero anche far scattare ulteriori sanzioni, includendo potenzialmente un divieto di qualsiasi accesso allo SWIFT.

Misure come il blocco dell’accesso alle riserve della banca centrale o delle transazioni SWIFT possono essere modificata in modo relativamente rapido e generalmente non sono concepite per essere mantenute a lungo termine. Diversamente, le sanzioni commerciali sono state spesso mantenute per periodi prolungati- quasi 40 anni nel caso delle sanzioni imposte all’ex Unione Sovietica a metà degli anni ‘70 ed estese alla Russia.

Possibili implicazioni per i titoli russi e ucraini in tutte le asset class

I titoli russi rappresentano una parte rilevante degli indici dei mercati emergenti?

La Russia rappresenta una piccola parte degli svariati indici dei mercati emergenti. A inizio marzo la Russia rappresentava solo l’1,5% dell’indice MSCI Emerging Markets, un indice di riferimento molto diffuso.

MSCI, che gestisce gli indici azionari dei mercati emergenti, rimuoverà le azioni russe dai suoi benchmark a partire dal 9 marzo principalmente a causa dell'accessibilità del mercato. Ciò non creerà alcuna ulteriore pressione immediata sulle azioni russe perché le negoziazioni sono ferme. Stiamo valutando eventuali implicazioni a più lungo termine. Qualsiasi decisione di riqualificare nuovamente la Russia in futuro si baserà sulla risoluzione del conflitto e sull’eventuale allentamento dei controlli sui capitali.

In che modo la situazione potrebbe influenzare le azioni e le obbligazioni russe e ucraine in futuro?

Mentre al momento non è possibile per gli investitori esteri scambiare azioni russe, è probabile che la moratoria sul pagamento dei dividendi per i detentori stranieri di azioni russe rimanga in vigore ancora per molto, , anche dopo la ripresa delle negoziazioni. Molti investitori dei mercati emergenti sono stati attratti dal mercato russo per il livello relativamente alto dei pagamenti di dividendi, quindi prevediamo che la sospensione dei pagamenti smorzerà significativamente il sentiment verso le azioni russe in futuro. Inoltre, alcuni investitori istituzionali potrebbero essere costretti dai loro investitori finali a disinvestire nell’azionario russo, spingendo il mercato locale a livelli più bassi.

È possibile che le banche russe diventino insolventi. Le banche russe hanno ridotto significativamente i loro prestiti esteri - Sberbank, la maggiore banca russa, detiene solo il 12% dei suoi prestiti in essere in dollari statunitensi - e la Banca di Russia ha fatto tutto il possibile per sostenere le banche del paese, ma le sanzioni stanno esercitando una pressione significativa sulle banche. Qualora l’Occidente imponesse altre sanzioni e le esportazioni di materie prime della Russia si interrompessero, il sistema bancario russo si troverebbe in grave pericolo.

Le obbligazioni ucraine e russe potrebbero dover fronteggiare vendite da parte degli investitori passivi se il fornitore di indici obbligazionari dei mercati emergenti J.P. Morgan dovesse rimuoverle dai suoi indici di riferimento.

Un altro punto focale è la possibilità che l'Ucraina o la Russia possano andare in default sul loro debito sovrano. L'Ucraina si è impegnata a pagare le sue obbligazioni e probabilmente riceverà un enorme sostegno finanziario dai paesi occidentali. Tuttavia, molto dipenderà dall’integrità territoriale del paese e dalla dedizione del suo governo a migliorare la crescita a lungo termine e la capacità di pagamento del debito, quindi un default è possibile. È probabile che la Russia abbia problemi a saldare le cedole del suo debito sovrano e probabilmente alcune obbligazioni societarie a causa delle sanzioni, quindi prevediamo dei default.

Impatto dell’aumento dei prezzi delle materie prime sui tassi d’interesse e sull’economia globale

Pensa che il conflitto influenzerà i piani di inasprimento delle principali banche centrali globali?

Le guerre sono generalmente inflazionistiche. Questo è particolarmente vero all’uscita di una pandemia quando entrambi i paesi coinvolti sono grandi produttori di energia e materie prime agricole - circa il 20% della produzione globale di grano proviene da Russia e Ucraina. La Russia rappresenta inoltre gran parte della fornitura globale di materie prime industriali, incluso il 38% del palladio e oltre il 10% del nichel per batterie, e una sua interruzione potrebbe avere impatti molto significativi sui prezzi.

In quanto a tassi d’interesse globali, questo potrebbe creare una situazione “push and pull” in cui abbiamo un’inflazione più marcata ma condizioni finanziarie più deboli, che, si spera, possano compensarsi a vicenda in qualche misura. È improbabile che questa situazione cambi i piani di inasprimento delle principali banche centrali globali nei prossimi mesi, anche se a lungo termine potrebbe influire sul livello di incremento dei tassi.

Come vede l’impatto della situazione sull’economia globale?/

Guardando le cose con ottimismo, lo slancio positivo dell’economia cinese, che emerge da un importante ciclo di irrigidimento fiscale, e la forza del mercato del lavoro statunitense, che esce dalla pandemia, dovrebbero impedire all’economia globale di entrare in recessione.

Uno sguardo al futuro

Quali sono i segnali da monitorare per capire se il conflitto si allenterà e se l’ambiente degli investimenti migliorerà?

I segnali di un contesto di miglioramento per le azioni comprendono la possibilità che l'Ucraina diventi "neutrale e non allineata" tra la Russia e l'Occidente. D’altra parte, il fatto che la Russia abbia preso di mira aree civili piuttosto che strutture militari sta peggiorando ulteriormente la situazione umanitaria e l’ambiente d’investimento. La Russia potrebbe potenzialmente portare sotto il suo controllo le aree di produzione di gas di scisto dell’Ucraina e ritirare le sue forze dal resto del paese, il che sarebbe un risultato migliore da tutti i punti di vista rispetto ad una guerra prolungata.

L’invasione ingiustificata di un paese è certamente insolita nella storia recente, oltre che tragica, e questo tipo di sanzioni non è mai stato applicato ad un paese delle dimensioni della Russia. Ciononostante, possiamo attingere alla nostra decennale esperienza di investimento nei mercati emergenti in tutte le asset class, anche durante i periodi di volatilità innescati dalle sanzioni. La lente del passato può essere istruttiva.

Su cosa ci concentriamo adesso

Monitoriamo da vicino il prezzo del rublo russo nei confronti delle altre valute principali come indicatore di come le sanzioni stiano influenzando l'economia del Paese. Un ulteriore indebolimento del rublo potrebbe costringere la Banca di Russia ad alzare ulteriormente i tassi d'interesse e a imporre controlli sui capitali ancora più severi allo scopo di assicurare la stabilità del settore finanziario.