Desarrollos clave de los que deberemos estar pendientes en la crisis entre Rusia y Ucrania

 

Queremos expresar, antes que nada, nuestra consternación por la tragedia humanitaria que supone la invasión rusa de Ucrania, y nuestros pensamientos están con cualquier persona que se encuentre en Ucrania o que tenga familiares o amigos en el país.

En general, los mercados han respondido con lógica a la crisis, y los mayores movimientos se han centrado en los valores afectados por el actual régimen de sanciones. La renta variable rusa y el rublo han sufrido fuertes correcciones. En conjunto, la tecnología y los bancos han exhibido un peor comportamiento, mientras que los precios de las materias primas, especialmente el petróleo, han subido.

A nuestro juicio, es probable que los mercados mundiales sigan mostrando aversión al riesgo y volatilidad hasta que se aclare el alcance y la duración probable de la invasión y se conozcan mejor los riesgos para los precios del petróleo, las economías, el sector bancario y las cadenas de suministro.

Seguimos de cerca la evolución de tres áreas: las sanciones y su impacto económico, los valores ucranianos y rusos, y los precios de las materias primas y las implicaciones para los importadores y la inflación.

Impacto de las sanciones existentes y potenciales

¿Cuáles son las sanciones existentes que los países occidentales han impuesto a Rusia?

Estados Unidos y Europa han reforzado considerablemente el conjunto de sanciones y medidas inicialmente adoptadas para aislar la economía y el sistema financiero de Rusia. En una escala de 1 a 10 en términos de gravedad, las sanciones han pasado de un 2-3 inicial a un 7-8.

Estimamos que las sanciones podrían reducir el producto interior bruto (PIB) per cápita ruso en un 30% a lo largo del tiempo. En comparación, las sanciones contra Irán redujeron su PIB per cápita en aproximadamente un 70% tras la imposición de las sanciones SWIFT en 2012. A nuestro juicio, el impacto negativo será menos grave en Rusia, al contar con una economía más diversificada y haber lidiado ya el país con sanciones desde la incursión en Crimea.

Las nuevas medidas prohíben a una parte sustancial del sistema bancario ruso realizar transacciones mediante SWIFT, que es un sistema de mensajería utilizado por entidades financieras como bancos para concertar y liquidar grandes transacciones. Además, el banco central ruso ya no puede acceder a sus reservas de dólares estadounidenses (USD) y euros en bancos centrales extranjeros.

Esto ha limitado seriamente la capacidad del Banco de Rusia para defender al rublo vendiendo USD y euros a cambio de rublos. La divisa rusa se desplomó en torno a un 30% el 28 de febrero, incluso después de que el banco central subiera su tipo de interés de referencia para los préstamos a corto ‑ plazo al 20% desde el 9,5% y de que el país aplicara algunos controles de capital en un esfuerzo por detener la caída.

Todas las transacciones extranjeras en los mercados locales rusos han quedado suspendidas. Los Global Depositary Receipts (GDR), que representan acciones de una empresa extranjera, de acciones rusas ya no se negocian en Londres porque ningún corredor está dispuesto a asumir el riesgo de liquidación que conllevan las operaciones. A finales de febrero se interrumpió temporalmente y por tiempo indefinido la negociación de los American Depositary Receipts (ADR) de acciones rusas.

¿Podrían los países occidentales imponer sanciones aún más punitivas?

El hecho de que las empresas rusas aún puedan hacer uso de SWIFT para algunas transacciones refleja la realidad de que gran parte del mundo aún necesita acceder a la energía rusa. Al proceder de Rusia cerca de un tercio del gas natural que se consume en Europa, es muy difícil sancionar al sector energético ruso.

La prohibición parcial del SWIFT y el embargo de las reservas de divisas del Banco de Rusia ya están pasando factura a la moneda del país. Esto podría provocar una respuesta imprevisible por parte de Rusia. Una guerra prolongada, o un movimiento para dividir a Ucrania en dos países o impulsar una “autodeterminación” regional que conduzca a un estado federal o una confederación, también podría desencadenar sanciones adicionales, que podrían incluir prohibir totalmente el acceso al SWIFT.

Medidas tales como cortar el acceso a las reservas del banco central o a las transacciones SWIFT pueden ajustarse con relativa rapidez y, por lo general, no están diseñadas para mantenerse durante mucho tiempo. En cambio, las sanciones comerciales a menudo se han mantenido durante periodos prolongados —casi 40 años en el caso de las sanciones impuestas a la antigua Unión Soviética a mediados de la década de los 70 y ampliadas a Rusia.

Posibles implicaciones para los valores rusos y ucranianos en todas las clases de activos

¿Son los valores rusos una parte importante de los índices de los mercados emergentes?

Rusia tiene un peso pequeño en los índices generales de mercados emergentes. A principios de marzo, Rusia apenas representaba el 1,5% del índice MSCI de mercados emergentes, un índice de referencia habitual.

MSCI, que mantiene los índices bursátiles de los mercados emergentes, excluirá los valores rusos de sus índices de referencia a partir del 9 de marzo, primordialmente por razones de accesibilidad al mercado. Esto no creará más presión inmediata sobre la renta variable rusa, ya que su negociación está suspendida. Estamos evaluando las consecuencias a más largo plazo. Cualquier decisión de reclasificar a Rusia de nuevo en el futuro se basará en la resolución del conflicto y en la eliminación de los controles de capital.

¿Cómo podría incidir la situación actual en la renta variable y la renta fija rusa y ucraniana en el futuro?

Aunque actualmente no es posible que los extranjeros operen con acciones rusas, es probable que la moratoria de pago de dividendos a titulares extranjeros de acciones rusas siga vigente durante mucho más tiempo, incluso si se reanuda la negociación. Muchos inversores de mercados emergentes se han visto atraídos por la plaza rusa por las distribuciones de dividendos relativamente elevadas, por lo que prevemos que la interrupción de los pagos mermará significativamente el sentimiento hacia la renta variable rusa en el futuro. Además, algunos inversores institucionales pueden verse obligados por sus inversores finales a desprenderse de acciones rusas, presionando adicionalmente el mercado local a la baja.

Existe la posibilidad de que los bancos rusos se declaren insolventes. Los bancos rusos han reducido considerablemente sus préstamos en el extranjero. Sberbank, el mayor banco de Rusia, solo tiene el 12% de sus préstamos vivos en USD— y el Banco de Rusia ha estado haciendo todo lo posible para apoyar a los bancos del país, pero las sanciones están ejerciendo una presión significativa sobre los mismos. Si Occidente impone más sanciones y se interrumpen las exportaciones de materias primas de Rusia, el sistema bancario ruso correría un gran peligro.

Los bonos ucranianos y rusos podrían sufrir ventas masivas de inversores pasivos si el proveedor de índices de bonos de mercados emergentes J.P. Morgan los excluye de sus índices de referencia.

Otro foco de atención es si Ucrania o Rusia podrían dejar de atender el servicio de su deuda soberana. Ucrania se ha comprometido a atender el servicio de la deuda y es probable que reciba ayudas financieras cuantiosas de los países occidentales. Aún así, mucho dependerá de la eventual integridad territorial del país y de la capacidad dedicación de su gobierno a mejorar el crecimiento a largo plazo y de su capacidad de pago, por lo que un impago de la deuda es posible. Rusia podría tener problemas para pagar los cupones de su deuda soberana y probablemente algunos bonos corporativos debido a las sanciones, por lo que prevemos algunos impagos.

El impacto del encarecimiento de las materias primas en los tipos de interés y en la economía mundial

¿Estima que el conflicto trastocará los planes de endurecimiento monetario de los principales bancos centrales del mundo?

Las guerras son generalmente inflacionistas. Esto es particularmente cierto saliendo de una pandemia cuando los dos países implicados son grandes productores de energía y productos agrícolas: cerca del 20% de la producción mundial de trigo procede de Rusia y Ucrania. Asimismo, Rusia también representa una gran proporción del suministro mundial de materias primas industriales, incluido el 38% del paladio y más del 10% del níquel para baterías, y su disrupción podría tener un gran impacto en los precios.

En cuanto a los tipos de interés mundiales, esto podría crear una situación de “tira y afloja” en la que tengamos una mayor inflación, pero unas condiciones financieras más débiles, las cuales, con suerte, pueden anularse mutuamente en una cierta medida. No es probable que esto cambie los planes de endurecimiento de los principales bancos centrales del mundo en los próximos meses, aunque a largo plazo podría incidir en la magnitud última de las subidas de tipos de los bancos centrales.

¿Cómo cree que la situación afectará a la economía mundial?

Siendo optimista, el impulso positivo de la economía china al final de un importante ciclo de ajuste fiscal y la fortaleza del mercado de trabajo estadounidense al salir de la pandemia deberían evitar que la economía mundial entre en recesión.

De cara al futuro

¿Qué señales considera que indican una desescalada del conflicto y una mejora del entorno de inversión?

Los indicios de una mejora del entorno para la renta variable incluyen que Ucrania se convirtiera en un país “neutral y no alineado” entre Rusia y Occidente. En clave negativa, las noticias de que Rusia ha atacado zonas civiles en lugar de instalaciones militares están empeorando aún más la situación humanitaria, así como el entorno de inversión. Rusia podría hacerse con el control de las zonas de producción de gas de esquisto de Ucrania y retirar sus fuerzas del resto del país, lo cual, desde cualquier punto de vista, sería un resultado mejor que una guerra prolongada.

La invasión de un país sin mediación es ciertamente inusual en la historia reciente, además de trágica, y este tipo de sanciones nunca se han aplicado a un país del tamaño de Rusia. No obstante, podemos recurrir a nuestra experiencia de décadas invirtiendo en mercados emergentes en todas las clases de activos, incluso en momentos de volatilidad provocados por sanciones. La historia puede servirnos de guía.

Factores de los que estaremos pendientes a partir de ahora

Estamos siguiendo de cerca la cotización del rublo ruso frente a otras grandes divisas como indicador de cómo están afectando las sanciones a la economía del país. Un mayor debilitamiento del rublo podría obligar al Banco de Rusia a seguir subiendo los tipos de interés e imponer controles de capital aún más estrictos con el objetivo de garantizar la estabilidad del sector financiero.