MARKET OUTLOOK

La crescita globale potrebbe prendere forza, guerra commerciale permettendo

Robert W. Sharps , Co-Head Global Equity e Group Chief Investment Officer
Justin Thomson , Portfolio Manager
Mark Vaselkiv , Portfolio Manager

Concetti chiave

  • Le sfide dell’espansione economica globale sono evidenti e si traducono in una crescita degli utili più debole, ma il rischio di recessione nei mercati principali appare limitato.
  • Lo scontro sul commercio e le politiche populiste hanno creato significativi rischi di downside, che potrebbero deludere le attese di una nuova accelerazione degli utili verso la fine del 2019.
  • Le politiche monetarie hanno virato drammaticamente verso l’espansione da inizio anno, con la Fed che ora è propensa a tagliare i tassi.
  • La disruption secolare continua a favorire i settori growth e la tecnologia, ma gli investitori diventano più cauti e alcune corporate tradizionali mostrano segni di riscossa dopo la sofferenza.

Per la seconda parte dell’anno, gli investment leader di T. Rowe Price rimangono cauti sulle economie globali e sui mercati finanziari, ma avvertono che i rischi politici – in particolare l’acuirsi dello scontro sul commercio internazionale – potrebbero generare nuova volatilità e limitare ulteriormente la crescita.
 

In una certa misura, il comportamento del mercato nella prima parte del 2019 sembrava riflettere due percezioni contraddittorie, secondo Robert W. Sharps, Chief Investment Officer (CIO) e Responsabile degli Investimenti:
 

  • I rendimenti obbligazionari in calo e la curva dei Treasury invertita – la condizione per cui i rendimenti a lungo termine sono inferiori rispetto a quelli a breve – apparivano segnalare un crescente pessimismo economico;
  • D’altro canto, i repentini rally dell’equity in USA e in molti mercati emergenti nei primi mesi dell’anno sembravano suggerire speranze di una nuova accelerazione degli utili nella seconda parte dell’anno.


Tra gli elementi positivi, le aspettative del mercato riguardo alla politica monetaria sono cambiate drasticamente nel primo semestre. Gli investitori ora si appoggiano all'idea che la Federal Reserve abbia maggiori probabilità di tagliare i tassi di interesse piuttosto che aumentarli ulteriormente, secondo Mark Vaselkiv, CIO Obbligazionario.


Sul versante negativo, le speranze di un accordo commerciale tra Stati Uniti e Cina si sono deteriorate a maggio e l'amministrazione Trump ha minacciato, anche se solo brevemente, l’imposizione di tariffe sulle merci messicane. I timori connessi a queste tensioni hanno contribuito alla persistente forza del dollaro americano, mantenendo sotto pressione le valute dei mercati emergenti, rileva Justin Thomson, CIO Azionario.
 

"Molto dipende dall’evoluzione della guerra commerciale e dall'emergere di nuovi segnali di miglioramento della crescita economica e degli utili globali", afferma Sharps. "Se otteniamo questi due effetti, potremmo vedere il mercato azionario statunitense su nuovi massimi. In caso contrario, le aspettative per il 2020 dovranno chiaramente essere riviste al ribasso".


La crescita globale rallenta, ma la recessione è improbabile

I timori sulla sostenibilità della forza dell’economia statunitense e globale sono riaffiorati nel secondo trimestre del 2019. I rialzi stellari degli utili USA del 2018 si sono improvvisamente arrestati (Figura 1).
 

Le stime di consensus sono per una nuova accelerazione degli earning verso la fine dell’anno. Tuttavia, perché ciò avvenga "si dovrà iniziare a vedere un miglioramento nelle economie, in particolare fuori dagli Stati Uniti", dice Sharps. Al momento, le prospettive delle economie globali rimangono sottotono, secondo Thomson:
 

  • Le economie più sviluppate stanno crescendo al di sotto del loro potenziale e la dinamica degli utili è diventata negativa sia in Europa sia in Giappone;
  • Nei mercati emergenti, il dollaro USA forte è di fatto una forma di inasprimento monetario, sgradito a quelle economiche che sono ancora nelle prime fasi della loro ripresa;
  • La guerra commerciale sta avendo un effetto corrosivo sulla fiducia delle imprese e sulla spesa in conto capitale, in particolare in economie fortemente dipendenti dall’export come la Germania, il Giappone, la Corea e Taiwan.
Se c’è una cosa che potrebbe far cambiare la nostra vision generalmente cauta [sulla crescita globale], sarebbe la decisione della Cina di aumentare nuovamente lo stimolo fiscale.
- Justin Thomson CIO Azionario

Nonostante questi venti contrari, i rischi di una recessione economica globale o statunitense appaiono ancora limitati. "Non vedo grossi squilibri che suggerirebbero una recessione imminente o anche probabile", afferma Sharps.
 

In questo contesto, la forza dell'economia cinese rimane una variabile chiave. La crescita debole alla fine del 2018 ha portato Pechino ad allentare il credito e ad aumentare la spesa, ma gli effetti di questi stimoli potrebbero non essere stati positivi quanto i decisori cinesi speravano. "Se c'è un elemento capace di far cambiare la nostra posizione generalmente prudente sulla crescita globale, sarebbe che la Cina aumentasse di nuovo lo stimolo fiscale", dice Thomson.


(Fig. 1) La crescita USA e globale a un punto di stallo

Crescita cumulativa in Eps per regione
Da dicembre 2013 a Maggio 2019

(Fig. 1) La crescita USA e globale a un punto di stallo

 

Fonte: Standard & Poor’s, MSCI. Elaborazione di T. Rowe Price su dati FactSet Research Systems Inc


La top list dei rischi geopolitici della Trade War

Una serie di eventi a maggio, tra cui nuovi aumenti tariffari da parte degli Stati Uniti e della Cina, le sanzioni statunitensi contro Huawei, una delle principali società di telecomunicazioni cinesi, e la minaccia dell'amministrazione Trump di imporre dazi al Messico, hanno contribuito a riaccendere i timori di un'escalation della guerra commerciale.
 

Sebbene gli Stati Uniti e il Messico abbiano raggiunto un accordo a giugno che sembra sufficiente a evitare le tariffe, questi e altri eventi geopolitici hanno contribuito ad aumentare l'incertezza della politica economica, in particolare in Cina, ma anche negli Stati Uniti e in Europa (Figura 2).


Attualmente, un accordo commerciale tra Stati Uniti e Cina è ancora a possibile, ma nessuno dei due Paesi potrebbe sentirsi in dovere di scendere a compromessi rapidamente:
 

  • Il presidente Trump dovrà affrontare la rielezione nel 2020 e potrebbe voler rinviare qualsiasi accordo fino al prossimo anno, suggerisce Sharps.
  • potenziali incentivi politici potrebbero favorire dilazioni anche dal fronte cinese, afferma Vaselkiv. Negare un successo commerciale a Trump potrebbe danneggiare le sue prospettive di rielezione, permettendo a Pechino di negoziare con il suo successore.
  • Thomson avverte infine che la guerra commerciale si sta metastatizzando in una guerra tecnologica. Ciò potrebbe rendere più difficile una soluzione, poiché entrambi i Paesi potrebbero ritenere che siano in gioco vantaggi tecnologici critici.


Se l'impatto diretto delle tariffe sull'economia e la crescita degli utili sembra gestibile al momento, gli effetti secondari sulla fiducia delle imprese, la spesa in conto capitale e l’occupazione potrebbero affievolire le speranze di un rimbalzo degli utili nella seconda metà dell’anno, avverte Sharps. "Non credo sia probabile, ma è certamente un risultato possibile".
 

Il commercio può essere il rischio politico più significativo per gli investitori, ma non è l'unico. Le recenti elezioni in Europa hanno dimostrato che la rabbia populista è ancora una potente forza politica.
 

I partiti politici moderati d'Europa hanno subìto "una sonora batosta” nelle elezioni parlamentari di maggio, nota Thomson. Il risultato potrebbe incoraggiare la coalizione populista italiana a continuare a spingere sulla reflazione fiscale, con la conseguenza di provocare un allargamento degli spread tra debito italiano e bund tedeschi.
 

Nel Regno Unito, la contesa nuova leadership che seguirà le dimissioni del Primo Ministro Theresa May potrebbe intensificare la pressione per una Brexit "senza accordo", con importanti implicazioni negative per le economie del Regno Unito e dell'Europa.


(Fig. 2) L’escalation della guerra commerciale alimenta l’incertezza

Indici della Incertezza della politica
Da dicembre 2013 a maggio 2019

(Fig. 2) L’escalation della guerra commerciale alimenta l’incertezza

Fonte: Economic Policy Uncertainty, policyuncertainty.com. 
1 L’indice globale rileva il dato fino al 30 aprile 2019.


I timori sulla crescita mettono la Fed sotto pressione

La prima metà del 2019 ha inaugurato un drastico cambiamento nelle aspettative del mercato sulla politica monetaria della Fed. Verso la fine di maggio, i mercati dei futures prezzavano fino a tre tagli dei tassi da parte della banca centrale americana entro la fine del 2020 (Figura 3).
 

L’inversione della curva dei rendimenti dei T-bond USA segnala che il mercato ha fiducia nel fatto che la prossima mossa della Fed sarà al ribasso, dice Vaselkiv: "gli investitori del reddito fisso stanno osando e puntano su un taglio dei tassi da parte della Fed ".
 

Ma con i tassi ufficiali ancora a livelli storicamente bassi e con il T-bond decennale che ha reso meno del 2,20% alla fine di maggio, i policymaker della Fed hanno in realtà un margine di manovra limitato, aggiunge Vaselkiv.

...se la Fed dovesse tagliare I tassi di 50 punti base, ritengo che la mossa potrebbe terrorizzare I mercati che la interpreterebbero come l’indicazione che le cose stanno andando peggio del previsto”.
- Mark Vaselkiv CIO Obbligazionario

"Non saremmo sorpresi di vedere a un certo punto nel corso dell'anno un taglio di 25 punti base per cercare di calmierare la volatilità", dice Vaselkiv. "Ma se la Fed decidesse di effettuare un taglio di 50 punti base, credo che potrebbe davvero spaventare i mercati. La mossa sarebbe interpretata come l’indicazione che le cose stanno andando peggio del previsto”.
 

Se la Fed ha uno spazio di manovra limitato in termini di taglio dei tassi, la Banca Centrale Europea (BCE) e la Banca del Giappone (BoJ) sembrano non averne praticamente nessuno, dice Thomson. Il tasso di deposito overnight della BCE è già negativo, mentre la BoJ continua a mantenere i tassi di interesse decennali di fatto a zero.
 

"Se vogliamo vedere il bicchiere mezzo pieno, tutto questo è altamente stimolante – dice Thomson – ma se lo vogliamo vedere mezzo vuoto, l’interpretazione che ne consegue è che BCE e BoJ hanno finito le munizioni”.


(Fig. 3) Il mercato sconta il taglio dei tassi da parte della Fed

Mercato dei Futures a confront con le previsioni Fomc sui Federal Funds
Dati al 31 maggio 2019

(Fig. 3) Il mercato sconta il taglio dei tassi da parte della Fed

Fonte: Federal Reserve Board/Haver Analytics. Elaborazione di T. Rowe Price su dati  FactSet Research Systems Inc.

1 Mediana delle previsioni dei partecipanti alla riunione del Fomc del 20 marzo 2019


Disruption secolare: la crisi degli incumbent

L'innovazione tecnologica, le mutevoli preferenze dei consumatori e nuovi modelli di business rivoluzionari continuano ad avere effetti dirompenti su molte delle maggiori industrie tradizionali. Questo processo ha contribuito a una forte disparità nelle sorti dei titoli growth e di quelli value (Figura 4).

Credo che bisogni essere aperti al fatto che il quadro normativo possa cambiare a un certo punto.
- Robert W. Sharps CIO e Responsabile degli Investimenti

Niente nella prima metà del 2019 ha suggerito che la disruption stia rallentando, dice Sharps. Tuttavia, la narrazione potrebbe essere cambiata:
 

  • Gli investitori appaiono più consapevoli dei rischi connessi al finanziamento di piani aziendali che indicano la redditività nel lungo termine. Un dato che è stato immediatamente visibile nella domanda debole per le IPO delle due principali società di trasporti automobilistici privati, Uber e Lyft, di recente approdate a Wall Street.
  • Le aziende tradizionali inoltre stanno usando la loro forza finanziaria e il posizionamento del marchio per passare alla controffensiva. Sharps nota che, per esempio, Disney ha recentemente annunciato importanti investimenti nel proprio servizio di streaming video per competere con Netflix.


L’atteggiamento della politica verso le principali piattaforme tecnologiche sta cambiando a causa delle crescenti preoccupazioni sul loro potere di mercato, sulla privacy dei dati e su contenuti falsi o fuorvianti che dalle piattaforme possono scaturire. Tuttavia, queste consapevolezze non hanno ancora generato seri sforzi legislativi per regolare questi gruppi tech. Ma la questione è monitorata. "Penso che sia necessario essere aperti al fatto che il regime normativo potrebbe cambiare a un certo punto nel tempo", dice Sharps.


(Fig. 4) La disruption favorisce i fondamentali dei titoli growth

Variazioni cumulative dal 30 giugno 2007 al 31 maggio 2019

(Fig. 4) La disruption favorisce i fondamentali dei titoli growth

Fonte: Russell. Elaborazione T. Rowe Price su dati FactSet Research Systems Inc.


Mantenere un approccio strategico agli investimenti

La crescita economica positiva, l'inflazione sotto controllo e le politiche monetarie accomodanti dovrebbero sostenere i prezzi degli asset finanziari nella seconda metà del 2019. Tuttavia, l'intensificarsi della guerra commerciale crea notevoli rischi.
 

Per l’azionario USA, molto dipende dall’eventualità che la crescita degli utili riprenda più avanti nel corso dell'anno. Ma se l'incertezza sul commercio fa colare a picco il sentiment, Sharps afferma: "Non vedo molti catalizzatori che possano compensare al rialzo" e dunque attenuare i preponderanti effetti negativi.
 

Anche le prospettive per le azioni internazionali sono legate agli utili, ma le stime per la seconda metà dell’anno appaiono deboli. "A parte gli stimoli cinesi più forti, prevedo che l'impulso degli utili continuerà a essere negativo", afferma Thomson.

...è un buon momento per diversificare e tenere a portata di mano la propria lista della spesa da usare in caso di titoli a sconto sul mercato.
- Robert W. Sharps CIO e Responsabile degli Investimenti

Per gli investitori obbligazionari, la crescita economica lenta ma positiva, le pressioni inflazionistiche limitate e l’atteggiamento accomodante delle banche centrali dovrebbero creare un ambiente favorevole nella seconda metà dell’anno, afferma Vaselkiv. Tuttavia, le tensioni commerciali e la forza del dollaro USA suggeriscono un approccio relativamente prudente al debito dei mercati emergenti. "A questo punto del ciclo, forse l'high yield USA dovrebbe essere considerato un po' più difensivo".

Per la maggior parte degli investitori, mantenere una prospettiva disciplinata nel lungo termine è l'approccio migliore, conclude Sharps. "Non è il momento di fare gli eroi", dice. "Ma è un buon momento per diversificare e avere la propria lista della spesa pronta nel caso in cui gli asset vadano a sconto sul mercato”.


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201906‑872105