Outlook di mercato per la Cina

Dall'inizio del 2021 le azioni cinesi hanno deluso, con l'indice MSCI China che si è più che dimezzato. La sottoperformance è proseguita anche quando il Paese è uscito dalla pandemia alla fine dello scorso anno. Se la maggior parte delle altre economie ha goduto di un boom dei consumi in seguito alla riapertura post-Covid, in Cina questo fenomeno non si è concretizzato.

Durante la pandemia, in molti Paesi i bilanci pubblici si sono ampliati in modo sostanziale, con la messa in atto di ampi pacchetti di sostegno. Il governo cinese, invece, non solo non ha fornito alcuno stimolo significativo ai consumi, ma si è anche impegnato in un'importante fase di riduzione della leva finanziaria.

Una conseguenza è riscontrabile, in particolare, nelle difficoltà che il settore immobiliare cinese sta attraversando. La filiera immobiliare contribuisce per oltre il 20% al prodotto interno lordo (PIL)¹ cinese.  

Tuttavia, dall'inizio del processo di inasprimento all'inizio del 2021, i volumi delle transazioni immobiliari sono diminuiti del 30%-40% rispetto al picco e sono tornati a livelli non più osservati da un decennio. Gli avvii di nuovi cantieri si sono ridotti del 60% rispetto al picco, costituendo un forte freno per l’economia.

Le esportazioni, altro motore di crescita per la Cina nel 2020-2022, sono diminuite quest'anno per effetto dell'indebolimento del contesto economico globale. Esistono anche preoccupazioni a più lungo termine derivanti dalla volontà delle multinazionali di diversificare le catene di approvvigionamento al di fuori della Cina. Dall’inizio delle tensioni commerciali tra Stati Uniti e Cina nel 2018, la quota della Cina nelle importazioni degli Stati Uniti è scesa da oltre il 20% a meno del 15%. Tuttavia, a livello globale, le esportazioni cinesi hanno continuato a crescere grazie alla maggiore penetrazione degli esportatori cinesi nei mercati emergenti. 

È indubbio che la Cina debba affrontare sfide strutturali, come gli elevati livelli di indebitamento sia nel settore immobiliare che nelle amministrazioni locali, le continue incertezze geopolitiche e le difficoltà demografiche. Ma il rallentamento a cui stiamo assistendo è in larga misura ciclico. Non si tratta, infatti, di un caso isolato da un punto di vista storico: ogni tre o quattro anni, la Cina attraversa minicicli economici. L'ultima volta che il Paese ha attraversato un importante ciclo di deleveraging è stato nel 2012-2015, con conseguenti forti cali dei titoli azionari cinesi. Questo ciclo di ribasso è stato seguito da cinque anni di forti performance di mercato, con l'indice MSCI China che ha guadagnato il 160%, superando i principali mercati, tra cui l'S&P 500².

Il Paese dovrebbe diventare il primo esportatore di auto a livello mondiale nel 2023. Una svolta epocale se si considera che solo tre o quattro anni fa i produttori cinesi di ricambi originali faticavano a imporsi nel proprio mercato nazionale. Il passaggio verso i veicoli elettrici ha cambiato la dinamica, trasformando la debolezza delle case automobilistiche cinesi nei motori a combustione interna in una forza nei propulsori a batteria. E questa evoluzione non si limita alle automobili. Assistiamo a dinamiche simili anche nel settore delle macchine per l'edilizia e delle attrezzature per l'outdoor, dove le aziende cinesi stanno guadagnando quote di mercato grazie all'elettrificazione.

La tendenza verso la diversificazione e il riallineamento delle catene di approvvigionamento costituisce una sfida per molti settori cinesi, in particolare per quelli che dipendono fortemente dalla domanda o dalla tecnologia statunitensi. Tuttavia, in diversi settori emergenti, come le tecnologie verdi, le biotecnologie e l'Internet mobile, le aziende cinesi hanno acquisito una leadership in termini sia di dimensioni che di tecnologia. E se è vero che ci possono essere incertezze in alcuni mercati sviluppati, riteniamo che la loro competitività e la loro impronta globale continueranno a crescere. 

Una conseguenza del riallineamento delle catene di approvvigionamento è la sostituzione locale e in quest’ambito si sta assistendo a un'accelerazione significativa. La Cina rappresenta il mercato più ampio per molti prodotti. Ad esempio, copre il 60% della domanda globale di robot industriali e il 30%-40% della domanda di semiconduttori analogici³. In passato questi mercati erano fortemente dipendenti dai fornitori stranieri. Ora, però, sono emersi leader locali che stanno rapidamente riducendo il divario rispetto ai loro omologhi fuori confine.

In molti settori tradizionali, abbiamo osservato una migliore disciplina in termini di spese per investimenti e un consolidamento. La Cina ha la reputazione di esportare sovraccapacità. Questo può essere ancora vero per alcune industrie emergenti, ma nei settori più maturi le cose sono cambiate. Dopo le riforme sul fronte dell'offerta del 2016, gli investimenti capex in settori come il carbone, l'acciaio, i pannelli LCD, la birra, ecc. sono diminuiti in modo sostanziale, determinando un miglioramento dei rendimenti e della redditività di questi settori. Queste aziende stanno entrando in quella che definiamo la "fase del raccolto", successiva alla fase di investimento e nella quale i margini e i flussi di cassa registrano una forte ripresa.

Sebbene il recupero dei consumi in Cina post-COVID sia più moderato del previsto, la tendenza strutturale non si è interrotta e rimane intatta. Il potere d'acquisto dei consumatori cinesi è in crescita. Negli ultimi 10 anni il reddito familiare pro-capite è più che raddoppiato. Anche in un contesto macro relativamente fiacco, il reddito delle famiglie è cresciuto del 6,5% su base annua (a settembre 2023) e nel terzo trimestre del 2023 i consumi hanno contribuito al 95% della crescita del PIL.  

La Cina ha generato il 30% della produzione industriale globale, ma solo il 14% della domanda di consumi globale. Il rapporto consumi/PIL della Cina è di appena il 38%, contro il 50%-70% delle altre principali economie. Le odierne tensioni geopolitiche potrebbero accelerare la transizione del Paese verso un'economia più orientata ai consumi, il che a nostro avviso contribuirà a generare relazioni commerciali più equilibrate in futuro. 

Malgrado il quadro economico in sordina, gli investitori dovrebbero concentrarsi sulla ricerca di società in grado di incrementare in modo costante la propria capacità reddituale. Tali opportunità possono essere trovate, ad esempio, nei settori della tecnologia e dell'industria che fanno leva sul potenziamento industriale e sulla transizione ecologica. Nei settori tradizionali, tra cui la cantieristica navale, i servizi petroliferi offshore, il rame, ecc. ci aspettiamo un miglioramento del rendimento del capitale investito grazie alle dinamiche favorevoli della domanda e dell'offerta.   

Consigliamo inoltre agli investitori di distinguere tra la performance a livello di indice e il reale potenziale di rendimento delle azioni cinesi. 

 Se l'indice MSCI China non ha conseguito grandi risultati negli ultimi 10 anni, i primi 20 titoli azionari A con maggiore partecipazione straniera hanno sovraperformato l'indice in modo significativo. La Cina rimane un mercato altamente inefficiente, nel quale gli investitori al dettaglio rappresentano circa il 70% del volume di scambi. Il periodo medio di detenzione è di circa 16 giorni. Ciò può portare a elevate velocità e ampie opportunità di mispricing. 

Un'altra mancata corrispondenza nell'azionario cinese è quella tra il set di opportunità e l'asset allocation degli investitori. La Cina ha oltre 6.000 titoli, ma solo l'1% circa è costituito da mega-cap con una capitalizzazione di mercato di oltre 30 miliardi di dollari. Tuttavia, quell'1% di titoli ha una ponderazione superiore al 50% nell'indice MSCI China. I fondi cinesi tradizionali, in media, investono oltre la metà degli asset in gestione in appena l'1% dei titoli. Il restante 98%-99% dell'universo azionario cinese è probabilmente poco esplorato. Crediamo che vi siano enormi opportunità di alfa al di là dei titoli large-cap già ben conosciuti e diffusi.

Con le azioni cinesi in calo per il terzo anno consecutivo, la convinzione e la pazienza degli investitori sono messe a dura prova. Tuttavia, questa contrazione prolungata offre l'opportunità di detenere alcune ottime società cinesi a prezzi interessanti. Spesso si dice che le migliori opportunità di investimento si presentano nei periodi più difficili. A nostro avviso, nell'azionario cinese, ci troviamo proprio in questa fase.