Revisar la asignación de activos en el mundo de la inteligencia artificial

La inteligencia artificial domina ya el mercado bursátil estadounidense. Esto se refleja en el actual nivel de concentración del mercado, que creemos representa un cambio fundamental en la estructura del mercado de renta variable. En este entorno, los inversores pueden tener que replantearse su enfoque de la construcción de carteras y sus decisiones de asignación de activos en curso.

Las cuatro grandes empresas tecnológicas (Microsoft, Amazon, Google y Meta), conocidas colectivamente como las "hiperescaladoras", están impulsando un superciclo de inversión en IA. Estas empresas iban camino de realizar más de 300.000 millones de dólares en gastos de capital en 2025. En cambio, la inversión fija privada estadounidense en otros sectores se ha estabilizado, mientras que la tecnología se ha acelerado, especialmente en el último año (Figura 1).

Así que las empresas están invirtiendo dinero en IA, impulsando tanto el crecimiento económico como el rendimiento del mercado. El flujo de capital hacia valores relacionadoscon la IA también ha impulsado un cambio sustancial en la capitalización bursátil, tanto para el índice S&P 500 en su conjunto como dentro de los 10 valores principales del índice.

Este cambio tiene implicaciones significativas para la construcción de carteras, tanto desde una perspectiva multiactivos como desde un punto de vista ascendente de selección de valores.

¿Es una burbuja?

El auge de los valores relacionados con la IA ha suscitado comparaciones con la burbuja tecnológica de finales de los noventa. Sin embargo, creemos que es importante contrastar algunas de las principales diferencias.

Si nos fijamos en los ratios de rentabilidad de los recursos propios (ROE) y de precio/beneficios (PER), vemos que en la era de las puntocom esos dos parámetros estaban invertidos entre sí. No sólo las valoraciones se dispararon extremadamente, sino que ese aumento superó con creces las mejoras de la rentabilidad. Hoy, en cambio, las valoraciones y el ROE han subido más o menos a la par (Figura 2), ya que el repunte de la IA ha estado liderado por algunas de las empresas más rentables del mercado.

En nuestra opinión, esto sugiere que, aunque el entusiasmo de los inversores puede haber alcanzado niveles insostenibles en determinados segmentos del mercado, es probable que la IA sea un tema de inversión duradero en el futuro. Así las cosas, es posible que los inversores deseen revisar sus actuales políticas de asignación de activos.

La capitalización bursátil del mercado de renta variable estadounidense se ha concentrado cada vez más durante la era de la IA. A finales de 2015, los 10 mayores valores del índice S&P representaban algo menos del 18% de la capitalización bursátil total del índice. En los 10 años siguientes, su cuota aumentó hasta el 38% a mediados de 2025 y casi el 40% a finales de año (Figura 3).

Pero no se trata sólo de que los 10 valores principales impulsen la capitalización bursátil del S&P 500 y, por tanto, la rentabilidad del índice. La composición de ese grupo también ha cambiado drásticamente, con los valores tecnológicos de gran capitalización expulsando progresivamente a las empresas de otros sectores.

En 2005, sólo uno de los 10 principales valores del S&P 500 (Microsoft) era una empresa tecnológica. En 2020, seis de las diez estaban relacionadas con la tecnología (contando Tesla como valor tecnológico, no automovilístico). A finales de octubre de 2025, ocho de cada diez estaban relacionadas con la tecnología. Esto ha hecho que la cuota de las tecnológicas pase de representar sólo el 10,6% de la capitalización bursátil de las 10 principales empresas en 2005, a más del 92% a 31 de diciembre de 2025.

En otras palabras, la concentración en la parte alta del mercado se ha inclinado aún más hacia el sector tecnológico. Hace veinte años, el S&P 500 reflejaba razonablemente el conjunto de la economía estadounidense. Ahora es más representativa de la economía tecnológica.

Un equilibrio cambiante entre los riesgos de los factores

La cuota de las tecnológicas en la capitalización bursátil de los 10 principales valores del S&P 500 podría corregirse a la baja en algún momento. Pero, suponiendo (como suponemos) que la IA siga siendo una fuerza económica significativa, parece muy poco probable que vuelva al 10%.

En nuestra opinión, esto significa que el equilibrio de riesgos en el mercado de renta variable estadounidense ha cambiado permanentemente. Esto es tan cierto para los inversores pasivos -aquellos que simplemente tratan de seguir el rendimiento de un índice de referencia de renta variable concreto- como para los inversores activos que intentan añadir valor mediante la asignación táctica y/o la selección ascendente de valores.

Este equilibrio cambiante, a su vez, plantea dos cuestiones clave para la construcción de carteras y la asignación continua de activos:

• ¿Cómo deben responder los inversores a un mayor nivel de volatilidad de los factores, a unos diferenciales de rentabilidad de los factores más extremos y a una mayor ponderación del índice en valores más especulativos?
• ¿Cómo pueden integrarse las decisiones estratégicas y tácticas de asignación para equilibrar una cartera en respuesta a estas nuevas concentraciones del mercado?

Pérdida de actitud defensiva

La mayor importancia del riesgo factorial puede apreciarse en el hecho de que el cambio en la composición sectorial de los 10 principales valores del S&P 500 -el mayor predominio de la tecnología- también ha modificado drásticamente el posicionamiento defensivo dentro del índice.

En 2005, entre los 10 primeros valores figuraban Procter & Gamble, Johnson & Johnson, Pfizer y Philip Morris, todos ellos valores considerados no cíclicos, mientras que entre los más procíclicos figuraban Citi, Microsoft y GE.

Hoy, en cambio, los nombres que dominan el top 10 -NVIDIA, Amazon, Broadcom, Meta y Tesla- son todos valores de beta más alta. Así, mientras que los 10 valores principales representan ahora aproximadamente el 40% del índice, sobre una base ajustada a la beta representan cerca del 53% de la exposición al mercado. Su contribución al riesgo de cartera es ahora enorme.

Haciendo cuentas, esto significa que la beta agregada de todos los demás valores del S&P 500 es de sólo 0,78. La distribución de la beta dentro del índice es muy diferente de lo que ha sido históricamente.

Esta distribución no es algo que deban tener en cuenta únicamente los inversores activos a la hora de construir carteras de renta variable desde la base. También demuestra que la inversión "pasiva" no es necesariamente pasiva. A medida que evoluciona el mercado, a medida que evoluciona el índice, los inversores pasivos podrían acabar teniendo carteras con exposiciones al riesgo muy diferentes.

La gestión de riesgos es aún más crítica ahora

Desde una perspectiva cuantitativa, lo más importante es que la gestión activa del riesgo es probablemente más importante ahora que en los últimos 10 o 15 años. Hay tres patrones en los datos que apoyan esta conclusión.

En primer lugar, la volatilidad de los factores sigue siendo elevada. Podemos comprobarlo clasificando los valores del índice Russell 3000 en función de los distintos factores (tamaño, estilo, calidad, impulso, etc.) y comparando a continuación los rendimientos diarios ponderados por igual del quintil más alto con el quintil más bajo dentro de cada factor (Figura 4).

Lo importante no son tanto los factores específicos, sino la pauta a lo largo del tiempo, que muestra que ha habido distintos grupos de volatilidad generalizada de los factores asociados a acontecimientos específicos del mercado, como la burbuja de las puntocom o la crisis financiera mundial de 2008-2009. Normalmente, la volatilidad de los factores se ha disparado durante estos acontecimientos y luego ha vuelto lentamente a niveles más normalizados.

Pero el pico de factores asociado a la pandemia de COVID-19 rompió el molde. Aunque la volatilidad de los factores disminuyó a medida que el mercado se recuperaba, no volvió al nivel normalizado de los 30 años anteriores. Esencialmente, la volatilidad de los factores se ha mantenido elevada durante los últimos cinco años.

Creemos que esto representa un cambio de estructura a  largo plazo, impulsado por el aumento de la inversión minorista, la difusión de la negociación sin comisiones y la creciente popularidad de los vehículos de inversión, como los fondos cotizados, que hacen que las estrategias basadas en factores sean más accesibles a los inversores minoristas.

¿Por qué es importante el cambio estructural en la volatilidad de los factores? Porque el riesgo de las carteras activas tiene dos fuentes: la exposición a los factores y la selección de valores. Suponiendo que el riesgo de selección de valores se mantenga estable, un aumento de la volatilidad de los factores incrementará la contribución de la exposición a los factores al riesgo activo total, a menos que se tomen medidas para gestionarlo.

Mayor exposición a valores de mayor riesgo

La segunda cuestión que apunta a la necesidad de una gestión cuidadosa del riesgo es el nivel de entusiasmo especulativo de los mercados actuales. Para medirlo, hemos desarrollado una puntuación de especulación propia que trata de identificar empresas con valoraciones especialmente altas, medidas por altos ratios de valor de empresa (VE) sobre ventas y un elevado crecimiento previsto de las ventas. Suelen ser valores de menor calidad, extremadamente volátiles y con un alto nivel de intereses cortos.

Según nuestras mediciones, a 31 de octubre de 2025, estos valores representaban el 28% de la capitalización bursátil del índice Russell 3000. Por tanto, incluso los inversores que seguían pasivamente el índice tomaban implícitamente la decisión de aceptar una exposición muy elevada a los valores de mayor riesgo.

Rendimiento del factor extremo

La tercera pauta que apunta a un aumento del riesgo de la cartera es el diferencial de rentabilidad excepcionalmente alto entre los valores de beta alto y bajo que se muestra en la Figura 5. La línea "Larga" sigue el rendimiento de los valores de beta bajo. La línea "Larga" muestra el rendimiento de los valores de beta bajo. La línea "Corto" muestra la rentabilidad de los valores de beta alta, mientras que la línea "Largo-Corto" es el diferencial de rentabilidad.

A lo largo de los seis meses que finalizaron el 31 de octubre de 2025, los valores de beta alto rindieron en conjunto la friolera de un 47,04%. Los valores de beta inferior bajaron un 2,04% en ese mismo periodo, lo que produjo un diferencial largo/corto negativo de más de 49 puntos porcentuales, aunque ese diferencial se redujo considerablemente en los tres últimos meses del año. La última vez que el diferencial fue tan extremo fue al salir de la CFG.

Pero lo anómalo del reciente extremo en el rendimiento beta relativo es que no se produjo mientras el mercado salía de un fondo importante, el patrón histórico típico. La corrección del mercado del "Día de la Liberación" en abril de 2025 difícilmente fue equivalente a la CFG o a la pandemia de COVID-19.

Normalmente, cuando los valores de beta alto superan a los de beta bajo, ambos grupos repuntan, pero los de beta alto suben más rápido. Sin embargo, en los últimos seis meses, los valores de beta alto subieron enormemente, mientras que los de beta bajo perdieron terreno. La bifurcación del mercado ha sido muy extrema.

Las betas de los índices pueden inducir a error

Por definición, la beta de un índice consigo mismo siempre será 1,0. Así pues, una cartera pasiva que siguiera perfectamente el índice S&P 500 también tendría una beta del índice de 1,0. Pero esa cifra puede ocultar más de lo que revela.

Los dos quintiles de mayor beta representaban más del 63% de la capitalización bursátil del índice S&P 500 a 31 de diciembre de 2025 (gráfico 6). La última vez que la capitalización de su índice fue tan alta fue durante la era de las puntocom.

Supongamos que un inversor activo construye una cartera con una beta de 0,94 o 0,95 respecto al índice S&P 500. Si no hubieran hecho nada mientras el índice se concentraba más en valores de mayor beta en los últimos años, la beta de su índice podría haber caído a sólo 0,82 o 0,85. De nuevo, esto habría sido esencialmente una decisión activa. Los inversores pueden sentirse cómodos con esa elección, pero deben ser conscientes de que la han hecho.

Carteras resistentes

¿Cómo deben plantearse los inversores la asignación de activos en la era de la IA? ¿Existen ajustes específicos que los inversores deban considerar, ya sea para inclinar sus carteras hacia áreas de oportunidad o para gestionar mejor la exposición al riesgo?

Creemos que las carteras deben ser resistentes a lo largo del tiempo. Típicamente, definiríamos esto como una diversificación global, evitando el sesgo estructural de estilo en renta variable e invirtiendo en sectores de renta fija tanto básicos como complementarios. Este enfoque se ha visto parcialmente cuestionado en los últimos años, dada la dinámica comentada anteriormente.

Sin embargo, seguimos convencidos del valor de la diversificación a largo plazo. También creemos que el conjunto de oportunidades para los asignadores de activos se está ampliando a medida que evolucionan los mercados y los instrumentos financieros. La innovación en los vehículos de inversión permite ahora a los gestores de carteras ofrecer estrategias más complejas a nivel institucional con menos fricciones. En nuestra opinión, los inversores harían bien en utilizar estas innovaciones para seguir incorporando fuentes alternativas de rentabilidad y aumentar la diversificación de sus carteras.

Vemos tres áreas de oportunidad a largo plazo:

• Fuentes alternativas de rentabilidad: Las estrategias de suscripción de opciones, por ejemplo, ofrecen la posibilidad de obtener mayores rendimientos y pueden complementar la renta fija tradicional, además de enfoques sectoriales como el alto rendimiento.
• Mejores coberturas de cartera: De cara al futuro, creemos que los riesgos económicos estarán más equilibrados entre inflación y crecimiento que en el periodo posterior a la CFG. Esto sugiere que deberían incorporarse estrategias de cobertura más allá de la duración de la renta fija, como los enfoques basadosen opciones que ajustan dinámicamente el riesgo de la cartera o reducen la exposición a la baja.
• Construir mejores alfa: También estamos a favor de enfoques más sofisticados para la arquitectura de alfa. En un mundo potencialmente de rentabilidad limitada, el alfa adquiere cada vez más importancia. En consecuencia, los inversores pueden considerar la incorporación de fuentes de alfa complementarias y evitar cualquier sesgo factorial no deseado.

Oportunidades de asignación táctica

También favorecemos actualmente algunos temas de cartera que son más tácticos, basándonos en lo que estamos viendo en el mercado. En nuestra opinión, estas oportunidades proporcionan un grado adicional de diversificación en un mercado que está estrechamente centrado.

Los inversores pueden considerar la posibilidad de mantener la exposición a los motores del crecimiento estructurala largo plazo, en particular la innovación y la IA, al tiempo que añaden riesgo de forma selectiva a áreas infravaloradas que podrían beneficiarse de la ampliación de la participación en el mercado, los fundamentos favorables y los vientos de cola de las políticas.

Por ejemplo, actualmente favorecemos la exposición a la ampliación del mercado en áreas como la sanidad, larenta variable de pequeña  y mediana capitalización y la renta variable de mercados emergentes (ME).

• Sanidad: El sector ofrece posibles oportunidades de inversión relacionadas con la IA que van más allá del propio sector tecnológico. El impacto negativo a corto plazo de las políticas sanitarias de la administración Trump ha pesado en el sector, pero creemos que el sector está preparado para el crecimiento y presenta atractivas oportunidades de valoración a largo plazo. Vemos una serie de oportunidades para que la tecnología impulse la innovación, mejore la eficiencia y reduzca los costes. Las tendencias demográficas mundiales y la creciente necesidad de gestionar las enfermedades crónicas son también vientos de cola clave.
• Renta variable de pequeña y mediana capitalización: Las empresas más pequeñas se beneficiarán de unos tipos de interés más bajos, de una mayor actividad de fusiones y adquisiciones, y de un mayor crecimiento de los beneficios respaldado por un mayor gasto fiscal y de capex en 2026. Además, mientras que el amplio índice Russell 2000 obtuvo buenos resultados en 2025, con una ganancia superior al 12,7%, el índice S&P 600, de mayor calidad, se rezagó sustancialmente, quedando por detrás del índice Russell 2000 en más de 6,8 puntos porcentuales. Un enfoque de calidad puede verse recompensado en el futuro.
• Países emergentes: Creemos que estos mercados pueden beneficiarse de la mejora de la política interna, la menor inflación, el debilitamiento del dólar estadounidense y las tendencias de crecimiento relacionadas con la inteligencia artificial, gracias a su exposición a los sectores tecnológico y de materias primas.

Conclusiones

Los inversores deben reconocer que la concentración del mercado impulsada por la IA refleja una auténtica transformación económica, pero también exige una gestión activa del riesgo. Los cambios estructurales en la participación en el mercado y la tecnología de negociación han elevado permanentemente la volatilidad de los factores, exigiendo una mayor capacidad de gestión del riesgo.

Hay que redefinir la diversificación. La diversificación geográfica y sectorial tradicional sigue siendo importante, pero puede que los inversores tengan que plantearse si las técnicas tradicionales deben complementarse con fuentes de rentabilidad alternativas y posicionar las carteras más allá de las zonas de liderazgo reciente.