HYPErscalers: ¿El auge de la IA es un "dot-com 2.0"?

Durante una reciente cumbre financiera de alto perfil en Hong Kong a la que asistí, el CEO de una destacada gestora de activos, que debería saberlo mejor, declaró: 'En el contexto de los recursos de los hyperscalers, 2,5 billones de USD [en capex] en cinco años no es mucho.'

Me quedé atónito ante el comentario. ¿En qué universo paralelo 2,5 billones de dólares son una cantidad trivial? Respuesta: en uno donde Nvidia puede aumentar su capitalización bursátil en 1 billón de dólares en solo tres meses.¹

"¿En qué universo paralelo 2,5 billones de dólares son una cantidad trivial?"

¿Cómo obtener un retorno de una inversión de 2,5 billones de USD cuando el camino hacia la monetización de la inteligencia artificial (IA) a mediano y largo plazo sigue siendo incierto? Esto apunta a dos "booms" distintos de gastos de capital (capex) en IA: uno a corto plazo respaldado por un nivel discernible de demanda real, y otro especulativo a largo plazo vinculado a una creencia cuasi religiosa en el crecimiento exponencial.

Primero, consideremos algunas cifras impactantes. El gasto en IA acaba de alcanzar el 1% del PIB de EE. UU. en una economía que crece al 1,8%, lo que representa más de la mitad de toda la nueva demanda. Solo Nvidia alcanzó un valor de 5 billones de USD a finales de octubre, equivalente al 15% de la economía estadounidense.² Para contextualizar: cuando Cisco fue la empresa más grande del mundo en 2000, representaba solo el 5,5% del PIB. Mientras se hablaba mucho de la sede de JP Morgan en Manhattan (3.000 millones de USD), en Texas se lanzan en silencio proyectos de centros de datos de 40.000 millones de USD. A nadie parece importarle.

Surfeando la ola del entusiasmo

¿Estamos en una burbuja? Sin duda hay una burbuja de personas hablando de burbujas: basta con revisar Google Trends para comprobarlo (Figura 1). Algunos argumentan que no puede haber burbuja precisamente porque se habla de ella. En mi opinión, hay tres conceptos clave en el mercado actual: reflexividad, circularidad y deuda.

Reflexión: Las altas valoraciones influyen en los fundamentales, que a su vez modifican las expectativas y retroalimentan los precios. La reacción exaltada del mercado a los megacierres recientes en IA es un ejemplo de este bucle.

Circularidad: Los proveedores de infraestructura tecnológica invierten en empresas de IA que, a su vez, están en fase de inversión. En la era puntocom, esto se llamaba "financiamiento por parte de proveedores" y terminó mal.

Deuda: Hasta ahora, los gigantes tecnológicos financiaron la fiebre de la IA con su propio efectivo y capital. Pero ahora entramos en la fase crediticia: las empresas recurren a la deuda (a menudo fuera de balance), y el endeudamiento se acelerará.

Sabemos que la IA generativa y, eventualmente, la superinteligencia artificial, representan un nuevo paradigma tecnológico (y un salto de productividad potencial). Es tentador seguir surfeando la lucrativa ola de la IA que comenzó con el lanzamiento de ChatGPT en noviembre de 2022. Dada la concentración actual en los índices, haría falta un inversor muy valiente para bajarse.

Titanes, hubris y némesis

Una lección importante de la historia es que, cuando inventamos cosas buenas, ocurren burbujas. Pero no todas las burbujas son iguales. Existen burbujas 'malas' (tulipanes, oro, tierras), y cuando las burbujas malas se financian con deuda, esto puede suponer un riesgo sistémico para la economía. También hay burbujas 'buenas' que crean excesos de capacidad en activos productivos—piensen en los ferrocarriles durante la edad dorada de la expansión de EE. UU. entre 1870 y 1900, la electricidad a principios del siglo XX y el boom puntocom de finales de los años 1990. Al final, se creó riqueza en cada caso, pero los primeros inversores perdieron mucho dinero

"...cuando inventamos cosas buenas, ocurren burbujas."

Es demasiado pronto para predecir qué tipo de burbuja resultará ser el boom de capex en IA. El impacto a largo plazo dependerá de si las inversiones masivas de hoy finalmente sentarán las bases para ganancias de productividad duraderas, o si crean un exceso de capacidad que no logre generar retornos sostenibles. Cuando la capacidad crece tan rápido, el desequilibrio entre oferta y demanda siempre es probable que cambie de escasez a excedente. En la era puntocom, los inversores perdieron mucho dinero en fibra y conmutadores enterrados en el suelo, y algo similar podría ocurrir con la IA si la sobreconstrucción inmoviliza vastas cantidades de capital en instalaciones que pueden no operar cerca de la plena eficiencia, o peor aún, si la rapidez del ciclo de los chips vuelve obsoletos los sistemas de computación.

Complicando las cosas, los incentivos de los proveedores de infraestructura ('jugadores de picos y palas') y los desarrolladores de aplicaciones de IA no están alineados. Mientras que las empresas de infraestructura se benefician de la expansión e inversión continuas, los desarrolladores de aplicaciones se centran en mejorar la eficiencia y reducir costos. Para invertir el comentario del Dodo después de la carrera sin sentido en Alicia en el país de las maravillas de Lewis Carroll: 'No todos pueden ganar, y todos no pueden tener premios'. Las proyecciones optimistas para la infraestructura de IA resaltan cuánto entusiasmo está incorporado en las valoraciones actuales de los hyperscalers.

Hay una ironía en que los proyectos de centros de datos lleven el nombre de los titanes griegos Prometeo e Hiperión. En la mitología griega, la némesis siempre sigue a la hibris. Para agregar un poco de latín a la mezcla, caveat emptor